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債券指數基金以及債券ETF揭秘系列之六:美國債券ETF折溢價之謎及借鑒意義

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

海通證券股份有限公司倪韻婷,單開佳

國債券ETF折溢價現狀:與美國的股票ETF相比,債券ETF的價格偏離程度相對較高,且在金融危機期間會迅速擴大。美國債券ETF普遍溢價交易,造成這種現象的主要原因在于美國債券型基金在進行債券資產估值時多以做市商的買入報價作為依據。

美國債券ETF折溢價率影響因子:

ETF創設成本。ETF份額創設的成本由債券市場的買/賣價差決定。美國市場上債券基金以成份券的買價來計算凈值,而在實際操作中,創設ETF買入的標的券往往是以賣價成交,這就使得ETF真實的創設成本大于其凈值,從而在二級市場上呈現溢價狀態。債券市場流動性。由于大額創設會使得標的券有很高的買入壓力,而大額贖回會使標的券有很高的賣出壓力,因而創設成本與流動性好壞有關,可以采用流動因子來描述。從2009年美國債券ETF的數據來看,債券市場的流動性和買賣差價與債券ETF的折溢價率之間呈現正相關。

執行風險和時間風險。執行風險與市場整體流動性有關,其方向與經紀人是創設還是贖回ETF份額有關,一般情況下創設為正,贖回為負。美國市場債券交易結束時間早于股票,因此在債市交易結束后,ETF會有較大的折溢價率。

中國債券ETF折溢價影響因子解析:交易成本偏高,增加份額創設成本。1)中國債券市場主要采用詢價交易制度,成交的連續性較差,將產生較高的間接交易成本。2)銀行間市場做市商類型單一,交易行為趨同,同時缺乏對沖存貨風險的衍生工具,因此報價積極性不高。按照中間價估值,折溢價幅度對稱波動。中國主要債券指數優先取做市商最優報價中間價而非買入價作為估值價,對于折價或溢價的影響較為對稱,所以在流動因子一項上,中國債券ETF的波動范圍應在-1~1而非0~1之間,不會如美國市場產生持續性的二級市場溢價壓力。

標的資產與ETF份額交易時間不完全重合。中國債券交易市場和交易所市場的交易時間同樣并不完全重合,中國債券ETF在該因子上與美國同類產品的差異并不明顯。設計建議:引入雙面做市商降低交易成本:在創設成本和流動因子的影響下,中國債券ETF的折溢價率的波動幅度或將高于美國債券ETF,因此我們建議產品設計者通過引入雙面做市商來控制債券ETF份額創設成本。首先,在標的資產市場中引入券商、保險公司等差異化機構作為做市商,在國債期貨的配合下,能促進其更為積極的進行報價。其次,引入ETF二級市場做市商能夠平衡買賣需求,降低折溢價決定模型中的流動因子項,減小折溢價率的波動區間。

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