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關注分級基金配對轉換套利機會B類份額避險為上

2013-11-05 14:53:05
來源:網絡

去年12月份以來,股市大幅反彈,部分行業指數上漲超過30%。在此輪反彈中,分級基金A類份額一路高歌猛進,一些甚至由折價變為較高溢價,B類份額卻表現不是很好,實際價格低于理論價格,出現大面積滯漲,造成溢價率不斷走低甚至折價。

目前,市場謹慎情緒升溫,央行全面重啟正回購、轉融券即將進行試點、對IPO重啟的擔憂、權益類基金資金的高倉位等利空疊加以及對經濟復蘇持續性的疑慮,引發了股市向下調整。現階段對B類份額的操作來講,短期內宜保持謹慎,以避險為主;A類份額由于前期的上漲,使得隱含收益率較低,宜謹慎。

本文旨在通過量化研究方法,分別對分級基金母基金、永續A類份額(分級存續期不固定)、固定存續A類份額(有固定的分級存續期)、B類份額分別采用不同的量化指標進行投資價值分析,為投資者提供客觀的定量依據和分析方法,以輔助投資決策。

⊙Morningstar晨星(中國)研究中心代景霞

一、母基金:部分母基金折價較大,存在合并贖回套利機會

根據分級基金的運作方式,我們可以將分級基金分為三類:開放式、封閉式、受限開放式。其中開放式和封閉式分級的A類份額和B類份額均可上市交易。對于開放式分級基金,投資者可以申購母基金,再將其分拆為A份額和B份額賣出,或者將A份額和B份額進行合并為母基金贖回,前者稱為溢價套利,后者稱為折價套利。由于折價套利和溢價套利需要2到3個工作日,那么在短期內分級基金整體折溢價率可能會和0%有所偏離,但長期由于配對轉換套利的存在,使得分級基金整體折溢價基本在0%附近波動。

近期由于分級基金B類份額價格上漲乏力,溢價率大幅降低,使得指數型分級基金折溢價率整體呈下行趨勢。配對轉換套利需要投資者支付的費用包括申(贖)費用、賣(買)成本及轉換費用。根據相關的費用,我們估算的結果為折價套利交易的成本約為0.7%,溢價套利交易的成本約為0.8%(資金規模按照200-500萬元計算,申購費率為0.6%)。如果套利的規模較大,沖擊成本會增加(但溢價套利交易中的申購費率會減少)。

截至3月7日,指數型分級基金中除長盛同瑞中證200分級、泰達宏利500指數分級和浙商滬深300指數分級分別存在0.27%、0.06%和0.97%的溢價外,其他基金均有不同程度的折價,平均折價率達0.96%。折價率排在前三名的有長城久兆中小板300指數分級、工銀中證500指數和金鷹中證500指數,折價率分別為2.5%、2.03%和2.35%,不過這三只基金的A、B份額日均成交金額較小,基本都在幾十萬元,流動性相對較差,沖擊成本較高。相比之下,信誠中證500、華安滬深300折價率雖然小一些,但是兩類子份額日均成交量均在百萬以上,沖擊成本相對較小。此外,由于折價套利需要2到3個工作日,除了承擔上述交易費用外,套利者還要承擔大盤2—3個交易日的風險,當分級基金整體折溢價率達到一定的數值時,才可能會引發套利資金入場。

從圖表1可以看出,一般情況下,日均成交量較大的分級基金整體折價率較小,日均成交量較小的分級基金整體折價率較大,這也印證了我們前面的分析,受流動性的影響,成交量越大的基金,套利時沖擊成本相對較小,套利資金越活躍,整體折溢價率會較小地偏離0%。故投資者在進行配對轉換套利的時候,不僅要考慮套利成本,還要考慮子份額的流動性。

圖表1:分級基金整體折溢價率與子份額日均成交金額狀況

數據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

圖表2:各分級基金整體折溢價率

數據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

注:1、日均成交金額是自基金上市交易以來每個交易日成交金額的平均值;

2、整體折溢價率=母基金價格\母基金凈值-1,其中母基金價格=A份額價格*A份額配比+B份額價格*B份額配比。

二、永續A類份額:部分隱含年化收益率較低,或存在回升的可能

在此輪上漲中,部分永續A類份額價格漲幅較大,受益最多漲幅最大的是銀華消費主題-銀華瑞吉,該基金2月份價格上漲8.11%,截至2月28日,該基金溢價率為33.14%,在A類份額中溢價率排在首位,隱含年化收益率為5.26%,遠低于當前約定收益率7%;其次是萬家中證創業成長指數分級–A,價格上漲6.9%,隱含年化收益率也低于當前約定收益率。相比之下,鵬華資源A、信誠中證500A、信誠滬深300A等永續A類份額價格跌幅在3%以上。

伴隨著A類份額價格的上漲,隱含收益率小幅降低,截至3月7日,隱含年化收益率達6.5%以上的基金有申萬收益、銀華穩進、銀華金瑞、廣發深證100指數-A、金鷹中證500指數-A,其中申萬收益隱含收益率排在首位,達7.32%,不過由于其B份額沒有設置向下折算條款,使得申萬收益相對其他A類份額來說,風險更高,折價率一直較高,投資者需謹慎。

就目前來說,部分永續A類份額隱含收益率低于約定收益率,整體永續A類份額隱含年化收益率基本和10年期AA+企業債收益率基本持平,隱含年化收益率下行空間將比較有限,除非市場大幅下跌,或永續A類份額的內在價值大幅提高。

圖表3:永續A類份額隱含年化收益率走勢

數據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

圖表4:各永續A類份額隱含收益率與當前約定收益率

數據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

注:隱含年化收益率=基金凈值/基金價格*約定收益率

三、固定存續期A類份額:利差越大,越有投資價值

對于固定存續期的A類份額,一般來說,持有到期年化收益率越高,相應的投資價值越高。由于不同份額到期時間不一致,使得其與同類以及自身的歷史收益率的可比性不強,在這里我們選取同期限的AA信用債收益率作為基準,固定存續期的A類份額年化到期收益率與同期限的AA信用債收益率之差即利差,該值越大,相對投資價值越高,反之,該值越小或者為負數,相對投資價值較低。就目前來說,海富通穩進增利分級債券–A利差為1.49%,持有到期年化收益率為6.03%,剩余年限為1.48年,投資價值較高;其次為中歐盛世成長–A,利差為0.96%,持有到期年化收益率為5.71%,剩余年限為2.06年。

圖表5:固定存續期A類份額收益數

據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

注:持有到期年化收益率是指以當前價格買入并持有至到期的收益率并年化。

圖表6:固定存續期A類份額收益分布

數據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

四、B類份額:短期宜保持謹慎,以避險為主

2月份市場風格切換,中小盤股表現較為突出,中證500、中小板、創業板等指數表現相對較好,以此為標的的杠桿基金表現較好,其中信誠500B、申萬菱信中小板指數–B和諾安進取等基金價格上漲較多,漲幅分別為9.35%、7.22%和6.9%。相比之下,國投瑞銀瑞和遠見滬深300指數、瑞福進取和銀華鑫瑞價格跌幅較大。

目前,市場情緒出現逆轉,央行全面重啟正回購、轉融券即將進行試點、對IPO重啟的擔憂、權益類基金資金的高倉位等利空疊加以及對經濟復蘇持續性的疑慮,引發了股市向下調整。現階段對B類份額操作來講,短期內宜保持謹慎,以避險為主。

圖表7:指數型分級基金B類份額杠桿比率數

據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

注:凈值杠桿=(母基金凈值/B份額凈值)*初始杠桿;價格杠桿=(母基金凈值/B份額價格)*初始杠桿。

圖表8:股票型分級基金B類份額杠桿比率

數據來源:Morningstar晨星(中國);數據截止日期:2013-03-07

注:凈值杠桿=(母基金凈值/B份額凈值)*初始杠桿;價格杠桿=(母基金凈值/B份額價格)*初始杠桿。

代碼

基金名稱

成立日期

A份額折溢價率(%)

B份額折溢價率(%)

整體折溢價率(%)

A份額日均成交金額(萬元)

B份額日均成交金額(萬元)

162010

長城久兆中小板300指數分級

2012/1/30

-4.67

-0.98

-2.50

28.80

69.87

162107

金鷹中證500指數

2012/6/5

-0.08

-4.58

-2.35

9.99

13.72

164809

工銀中證500指數

2012/1/31

1.63

-4.63

-2.03

19.94

46.60

163209

諾安中證創業成長指數分級

2012/03/29

-0.49

-2.99

-1.99

17.16

23.15

166301

華商中證500指數分級

2012/9/6

3.39

-5.13

-1.96

64.34

117.48

160417

華安滬深300指數分級

2012/6/25

1.28

-3.93

-1.45

137.98

232.94

165511

信誠中證500指數

2011/2/11

-3.58

1.95

-1.21

1530.69

3832.03

162510

國聯安雙力中小板綜指分級

2012/3/23

3.09

-6.11

-1.16

134.67

294.98

163109

申萬深成

2010/10/22

-18.08

69.65

-0.92

3013.20

7006.04

165515

信誠滬深300指數分級

2012/2/1

-6.16

4.66

-0.92

239.31

376.39

161715

招商中證大宗商品股票指數

2012/6/28

2.37

-4.46

-0.92

323.48

681.55

161812

銀華深證100指數分級

2010/5/7

-7.81

10.65

-0.73

5176.27

20093.90

161118

易方達中小板指數分級

2012/9/20

10.02

-10.02

-0.70

110.10

294.53

164811

工銀睿智深證100指數分級

2012/10/25

5.46

-5.98

-0.69

79.57

144.07

162509

國聯安雙禧中證100指數

2010/4/16

-3.34

1.79

-0.66

2138.41

8039.11

161207

國投瑞銀瑞和滬深300指數

2009/10/14

-10.32

10.09

-0.63

577.56

1062.02

160620

鵬華中證A股資源產業指數分級

2012/9/27

-6.33

5.45

-0.61

281.06

490.02

161816

銀華中證等權90指數分級

2011/3/17

6.82

-6.50

-0.57

4319.28

10195.41

163111

申萬菱信中小板指數

2012/5/8

1.58

-2.81

-0.50

183.92

645.34

160806

長盛同慶中證800指數分級

2012/5/12

3.22

-3.11

-0.46

1418.97

2379.10

165707

諾德S300

2012/9/10

-2.57

1.66

-0.27

45.45

70.37

162714

廣發深證100指數

2012/5/7

-0.67

0.26

-0.25

130.86

146.48

160809

長盛同輝深證100等權重指數分級

2012/9/13

5.42

-5.04

-0.22

484.48

1100.02

161819

銀華中證內地資源指數分級

2011/12/8

-0.79

0.38

-0.14

503.91

2318.61

161910

萬家中證創業成長指數分級

2012/8/2

8.79

-8.26

-0.05

66.31

80.76

162216

泰達宏利500指數分級

2011/12/1

1.68

-0.97

0.06

114.68

162.94

160808

長盛同瑞中證200分級

2011/12/6

0.49

0.10

0.27

53.72

90.41

166802

浙商滬深300指數分級

2012/5/7

-5.04

7.45

0.97

28.23

31.61

162907

泰信基本面400分級

2012/9/7

0.40

32.62

48.04

基金名稱

代碼

成立日期

到期日

當前約定收益

下期約定收益

剩余年限(年)

持有到期年化收益率

同期限AA信用債收益率(%)

利差

富國匯利分級債券-A

150020

2010/9/9

2013/9/8

3.87%

3.87%

0.51

4.97%

4.32%

0.65%

大成景豐-A

150025

2010/10/15

2013/10/14

4.03%

4.03%

0.61

4.88%

4.33%

0.55%

海富通穩進增利分級債券-A

150044

2011/9/1

2014/8/31

5.50%

5.50%

1.48

6.03%

4.54%

1.49%

浦銀安盛增利分級債券-A

150062

2011/12/13

2014/12/12

5.25%

5.25%

1.77

5.27%

4.65%

0.62%

國聯安雙力中小板綜指分級-A

150069

2012/3/23

2015/3/22

7.00%

6.50%

2.04

4.36%

4.74%

-0.38%

中歐盛世成長-A

150071

2012/03/29

2015/3/28

6.50%

6.50%

2.06

5.71%

4.75%

0.96%

長盛同慶中證800指數分級-A

150098

2012/5/12

2015/5/11

6.50%

6.50%

2.18

4.91%

4.78%

0.13%

華商500-A

150110

2012/9/6

2015/9/5

6.25%

6.25%

2.50

4.41%

4.90%

-0.49%

泰達宏利聚利-A

150034

2011/5/13

2016/5/12

4.17%

4.17%

3.18

5.05%

5.13%

-0.08%

申萬菱信中小板指數-A

150085

2012/5/8

2017/5/7

7.00%

6.50%

4.17

5.24%

5.39%

-0.15%

招商中證大宗商品股票指數-A

150096

2012/6/28

2017/6/27

6.50%

6.50%

4.31

5.97%

5.42%

0.55%

長盛同輝深證100等權重指數分級-A

150108

2012/9/13

2017/9/12

7.00%

7.00%

4.52

4.85%

5.47%

-0.62%

易方達中小板指數分級-A

150106

2012/9/20

2019/9/19

7.00%

7.00%

6.54

4.25%

6.01%

-1.76%

代碼

基金名稱

成立日期

凈值杠桿

價格杠桿

折溢價率(%)

平均日成交量(萬元)

A份額隱含收益率

整體折溢價率(%)

150009

國投瑞銀瑞和遠見滬深300指數

2009/10/14

1.00

1.91

10.09

1062.02

-0.63

150013

國聯安雙禧中證100指數-B

2010/4/16

1.93

1.89

1.79

8039.11

6.49%

-0.66

150019

銀華深證100指數分級-銀華銳進

2010/5/7

2.61

2.36

10.65

20093.90

6.51%

-0.73

150023

申萬進取

2010/10/22

5.11

3.01

69.65

7006.04

7.32%

-0.92

150029

信誠500-B

2011/2/11

2.31

2.26

1.95

3832.03

6.43%

-1.21

150031

銀華鑫利

2011/3/17

1.80

1.93

-6.50

10195.41

6.08%

-0.57

150054

泰達進取

2011/12/1

1.65

1.67

-0.97

162.94

6.39%

0.06

150065

長盛同瑞-B

2011/12/6

1.65

1.64

0.10

90.41

6.47%

0.27

150060

銀華鑫瑞

2011/12/8

1.85

1.85

0.38

2318.61

6.55%

-0.14

150058

長城久兆積極指數

2012/1/30

1.73

1.75

-0.98

69.87

6.08%

-2.50

150052

信誠滬深300指數分級-B

2012/2/1

2.07

1.97

4.66

376.39

6.39%

-0.92

150056

工銀500-B

2012/1/31

1.71

1.79

-4.63

46.60

6.40%

-2.03

150070

國聯安雙力中小板綜指分級-B

2012/3/23

2.16

2.30

-6.11

294.98

4.36%

-1.16

150075

諾安進取

2012/03/29

1.70

1.75

-2.99

23.15

6.53%

-1.99

150077

浙商滬深300-進取

2012/5/7

2.08

1.93

7.45

31.61

6.32%

0.97

150084

廣發深證100指數-B

2012/5/7

2.20

2.19

0.26

146.48

6.54%

-0.25

150086

申萬菱信中小板指數-B

2012/5/8

2.11

2.17

-2.81

645.34

5.24%

-0.50

150099

長盛同慶中證800指數分級-B

2012/5/12

1.73

1.79

-3.11

2379.10

4.91%

-0.46

150089

金鷹中證500指數-B

2012/6/5

1.98

2.08

-4.58

13.72

6.51%

-2.35

150105

華安滬深300-B

2012/6/25

1.90

1.98

-3.93

232.94

6.42%

-1.45

150097

招商中證大宗商品股票指數-B

2012/6/28

2.07

2.17

-4.46

681.55

5.97%

-0.92

150091

萬家中證創業成長指數分級-B

2012/8/2

1.93

2.10

-8.26

80.76

5.97%

-0.05

150111

華商500-B

2012/9/6

1.60

1.69

-5.13

117.48

4.41%

-1.96

150095

泰信基本面400-B

2012/9/7

1.80

48.04

6.46%

150093

諾德S300-B

2012/9/10

1.84

1.81

1.66

70.37

6.16%

-0.27

150109

長盛同輝深證100等權重指數分級-B

2012/9/13

1.85

1.95

-5.04

1100.02

4.85%

-0.22

150107

易方達中小板指數分級-B

2012/9/20

1.87

2.08

-10.02

294.53

4.25%

-0.70

150101

鵬華中證A股資源產業指數分級-B

2012/9/27

2.06

1.95

5.45

490.02

6.41%

-0.61

150113

工銀睿智深證100指數分級-B

2012/10/25

1.86

1.98

-5.98

144.07

6.16%

-0.69

代碼

基金名稱

成立日期

凈值杠桿

價格杠桿

折溢價率(%)

平均日成交量(萬元)

A份額隱含收益率

整體折溢價率(%)

150017

興全合潤分級股票-B

2010/4/22

1.68

1.70

-1.22

91.06

-1.58

150037

建信進取

2011/5/6

1.71

1.73

-0.84

29.38

6.44%

150048

銀華消費主題-銀華瑞祥

2011/9/28

1.24

1.38

-9.66

86.34

5.02%

0.00

150050

南方消費進取

2012/3/13

2.14

2.10

1.83

184.21

6.42%

-0.95

150072

中歐盛世成長-B

2012/03/29

1.88

1.92

-2.40

35.38

5.71%

-1.06(來源:上海證券報)

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