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信用評級是發展公司債券市場的重要民事法律保障機制

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

□程合紅

在法律上,信用是指對一個人(自然人和法人)履行義務的能力、尤其是償債能力的一種社會評價。它和風險成反比。在現代市場社會中,隨著商品生產和商品交換活動的高度發達,信用的地位也變得越來越重要。因為商品活動在帶來巨額利潤的同時,往往也蘊涵著巨大的市場風險。風險直接來自于商品交換雙方的給付行為與對待給付行為之間的時間差,它使得所期待的對待給付處于不確定狀態。而信用的作用就在于使將來的對待給付行為變得更加可以預期、更為確定,從而避免或減少市場風險。信用越高,風險越小;反之,信用越低,風險越大。認識和掌握交易對方的信用狀況,是規避風險、保障交易安全的重要保障。在公司債券市場中,由于投資者的不特定性和交易活動的非個別性,普通投資者對作為債務人的債券發行人信用狀況更加難以了解,信用評級,就是一個保障投資者能夠較全面地了解債券發行人信用狀況、維護自己合法債權利益的市場機制和法律制度。

對債券的信用評級,實質上就是對債券發行人信用的評級,特別是對債券發行人在未來兌現該債券中約定的其履行特定義務能力的信用評級。隨著債券市場的發展,信用評級已經成為債券市場發展的基礎。據報道,2000年12月23日,國際上一家著名拍賣行的債務信用級別被美國莫迪投資服務公司評為Ba2;同時,而另一家評級機構―――標準普爾公司將該拍賣行的信用評級為BBB。這一等次較差的債務信用評級結果,在當時引起了很大反響,輿論認為這將導致該拍賣行的借貸成本上升,不但迫使投資者拋售該公司的股票,特別是將影響其債券的發行、交易。可見,在債券市場中,信用評級制度具有非常重要的地位和作用。目前,在我國發展公司債券市場,涉及的一個基礎性核心問題便是債券發行人的信用狀況不清,債券持有人的債權保障機制薄弱,特別需要建立、健全信用評級制度,為發展債券市場提供相應的法律支持與保障。

一、國外有關債券市場信用評級制度的發展及其啟示

信用評級產生于20世紀的美國,最初即是從公司債券評級開始的。1909年,美國莫迪公司的創始人約翰?莫迪在其出版的《鐵路投資分析》中首次發表了對債券發行公司的信用評級報告,從而開信用評級之先河。

在美國,信用評級機構屬于按公司法成立的公司,具有法人資格,不是政府設立的機構,是適應實踐需要的市場經濟的產物,遵循評級機構中立的原則,不受任何行政部門的制約和干擾獨立工作。著名的評級機構有莫迪投資服務公司(Moody'sInvestorsService)、標準―――普爾公司(Standard&Poor'sCorporation)和菲奇投資服務公司(FitchInvestorsService)以及達夫公司(D&P)、麥卡錫公司(MCM)等。對債券的評級主要包括普通公司債券、轉換公司債券、政府機構債券、地方債券、及一部分私募債券等,范圍比較廣泛。

在評級活動中,廣泛采用了復數評級、有償評級、相對評級等具體制度。所謂復數評級,是指如果證券發行者對某一評級機構的評級結果感到不滿意,他可以另行選擇其他評級機構,而投資者也可以在比較不同的評級情報后決定自己的投資方向。有償評級制度在20世紀70年代才開始施行,即評級機構有償向投資者出售評級情報和向證券發行者收取評級手續費。而在此之前,由于擔心向債券發行人收取評級費用會使評級失去中立性,一直實行的是免費評級制度。相對評級是美國評級機構推崇的方式,即評級時強調主觀評級與客觀評級相結合。他們認為英國評級活動之所以失敗,其原因就在于他們利用財務數據機械地評級,從而失去了投資者的信任。

在職責方面,評級機構只是負責向投資者提供有關債券發行人的信用信息,投資者需要對這種信息有選擇地利用,并對自己做出的選擇承擔責任。但在實踐中,投資者因對評級結果的利用與依賴而與信用評級機構之間發生的糾紛也是難以避免的。

對信用評級進行規范的法律主要1940年頒布的《投資顧問法》(InvestmentAdvisersActof1940)。該法規定:投資顧問機構是有償向顧客提示證券的實際價值,以及分析引導證券買賣交易的組織機構,或者對證券本身進行分析并提出報告的組織機構,并禁止評級機構簽訂與客戶分享投資利潤所得的合同,評級機構利用其發布評級信息中的任何手段欺騙其顧客或潛在的顧客的行為均屬非法。

在日本,對債券進行信用評級的制度發展與美國有所不同。其在建立現代評級制度前,衡量發行債券的標準為"適債基準制度"。所謂適債基準,就是公開募集發行債券時必須滿足的一定的標準要求,不符合該要求,就不能公開募集發行。這個標準是由負責管理發債的有關部門從保護投資者的觀點出發而制定的,一定程度上也體現了對債券發行人的信用要求。

在20世紀30年代,美國、日本相繼經歷了經濟蕭條時期。相對于美國采行債券評級制度,以充分披露債券發行人信用的相關信息來保護債券投資人的方式,日本則以修改《有擔保公司債信托法》,確立債務必須為有擔保的原則等方式對債券發行市場加強管制。但事實證明,債務是否履行與債券又無擔保之間并無關聯,反而是有擔保公司債發生債務不履行的幾率高于無擔保公司債。債券擔保制度除了無法達到既定的降低債務不履行發生頻率的目的外,同時還產生其他一些流弊,如無法培育債券流通市場,促成以銀行為主的間接金融繁榮和使企業付出相對較高的融資成本等。由此,債券擔保制度受到抨擊,無擔保債券發行逐漸增加,與此相適應,以債券評級為主的信用評級制度也得以產生和發展。

日本的信用評級機構也都是獨立的法人,而且要經過政府批準方能取得開展信用評級業務的資格。在評級活動中,要嚴格遵循獨立性、客觀公正和保密的三項原則。在責任方面,評級機構僅負責提供評級結果以及有關材料并對評級服務質量負責,而不對投資者或證券交易者遭受的任何損失承擔任何責任。評估機構也不會為了盈利或其他目的而做出不公正或不真實的評級結果。

日本的信用評級具有較強法律效力,因為在日本發行證券,尤其是發行債券都必須通過信用評級。所獲得的信用等級是能夠發行證券的法定要件。

從美國、日本債券信用評級的發展可以看出,在揭示、防控和努力避免債券市場風險方面,可以有不同的思路和辦法:一種是嚴格實施行政監管,通過立法嚴格規定發行債券必須具備的條件,并通過政府對債券發行申請是否符合發行條件的嚴格審查,來保證債券發行人符合一定的信用標準,從而避免債券市場的投資風險、保障投資者利益;二是實行嚴格的債券發行擔保制度,要求債券發行申請人在發行債券時必須提供有力的擔保,一旦發行人到期不能按債券約定履行償債義務,由擔保人依法承擔擔保責任;三是引入信用評級制度,比較準確、公允地評定和披露債券發行人的信用狀況,充分揭示風險,為投資者的投資行為提供判斷依據,并由此化解風險。

以上三種思路和辦法各有優缺。政府的行政監管是必要的,但只是一個基礎,代替不了債券發行人本身的信用能力;擔保制度更適用于"一對一"模式下的債權債務關系和市場化程度不是很高情況下的債務風險防范。從資本市場的發展實踐來看,信用評級制度更適應于大規模的、市場化程度較高、行政管制因素較少的債券市場需要。美國、日本債券市場的發展也都最終都選擇了信用評級制度,或者至少同時采用了信用評級制度。同時,債券市場信用評級的發展歷史也表明,在債券市場實行信用評級制度的其先決條件,在于債券市場是自由和非封閉的市場,而且是交易活躍的市場。在一個封閉、分散、割據、保守和行政控制過度的市場,信用評級制度是難以得到較大發展并充分發揮作用的。而且,在發展債券市場中,特別要注意正確認識信用評級的法律功能,即債券信用評級不具有債務履行的擔保作用,它只是向投資者提供有關債券償還的風險信息,是對市場風險的揭示和市場主體信用信息的公示與傳遞,并借此實現維護投資者權益的目的。

二、在我國債券信用評級存在的主要問題與應當堅持的法律原則

我國債券信用評級制度的發展,最早可以追溯到1987年2月國務院發布的《企業債券管理暫行條例》。該《條例》提出了債券發行的信用評定問題。1990年8月,中國人民銀行下發了《關于設立信譽評級委員會有關問題的通知》,就信譽評級委員會的歸口管理、辦事機構的性質、服務宗旨、業務范圍、審批程序等問題,對信用評級制度作了比較系統的規定。1992年12月,國務院發布了《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》,明確了債券信用評級應作為債券發行審批的一個必要程序,但是并未明確規定不做信用評級的法律后果,并因此影響到了該規定的執行。1993年8月,國務院又發布了新的《企業債券管理條例》,其中對企業債券發行的審批制度作了明確規定,并將企業良好的信用狀況,如具有償債能力、企業經濟效益良好、發行債券前連續三年盈利等,作為企業向社會公開發行債券的必要條件。為此,該條例在第十五條專門規定:“企業發行債券,可以向經認可的債券評信機構申請信用評級”。根據有關證券交易所企業債券上市規則的規定,企業的信用等級不低于一定的信用級別,是債券上市交易的條件之一;同時,有關規定還要求,重點國有企業發行可轉換公司債券,企業債券上市交易,都需要有具有代為清償債務能力的保證人提供擔保。《公司法》、《證券法》雖然對公司債券的發行與上市交易做了規定,但未規定公司債券信用評級制度。

縱觀我國債券信用評級制度的發展,在肯定其取得進步的同時,還必須看到它的不足和問題,主要表現在以下幾個方面:

一是經濟體制改革進程和市場化程度的影響,市場的風險機制不夠健全,企業的信用價值未能充分體現。在經濟生活中,破產可謂風險機制的最高形式,是最大的風險結果;但是,在沒有破產或《破產法》不能得以普遍實施的情況下,市場的風險已被扭曲或者說不存在真正的市場風險,因此,市場對信用的需求也就不夠急迫,對風險系數、信用程度進行科學評估的信用評級制度,便無用武之地,也便得不到應有的重視。

二是信用評級的權威性低,公正性差。這有多重原因,既有評估人員業務素質和職業道德素質方面的問題,也有制度方面的因素,如評級機構的獨立性問題,包括經濟上的獨立性,評級方法及指標體系的問題等。

三是相關法律、法規不夠健全、配套。例如,我國不但缺乏專門的信用評級方面的法律,即使是作為規范公司債券市場基本法律的《公司法》、《證券法》,也均未對債券的信用評級做相應規定,導致信用評級的法律地位不清、效力不明、責任缺位等問題,特別是需要對信用評級機構的有關法律責任問題予以明確,以解決現實中出現的信用評級不實、評級機構與投資者之間的糾紛等問題,促進信用評級的準確性、可靠性和規范化發展。

四是在債券市場風險控制方面,比較側重依賴于政府對發行申請的的行政審批和提供發行、上市擔保,一定程度上也不利于債券市場機制的培育和信用評級制度的成長。

五是信用評級的程序不夠健全、嚴明,在評級實踐中,不太重視程序并導致在評級過程中程序的混亂。

六是我國債券市場不夠統一,存在所謂的企業債券、公司債券、金融債券等不同債券之分,債券信用評級也缺乏統一的法律制度,應根據《公司法》、《證券法》有關規定,在建立和發展統一的公司制企業債券市場同時,盡快建立以公司債券信用評級制度為中心的統一的債券信用評級體系。

要解決上述問題,除了要完善相關立法,建立健全有關信用評級法律制度之外,還必須在實踐中堅持客觀、公正和嚴格按程序辦事的法律原則,對債券發行人履行發債承諾的能力及可信程度做出的綜合判斷和評價。

堅持客觀原則,必須牢固樹立從客觀出發的信用評級態度。信用盡管要以主體個人的客觀償債能力為基礎,但也是一種社會評價,是大眾頭腦中某種印象,屬于主觀的范疇。信用的這種屬性難免會影響信用評級,因為評級人員頭腦中的主觀因素,即自身對某被評者的主觀印象會影響到評級結果。如一個規模龐大的企業發行的債券,會給人一種信用度高的感覺,而一些高科技企業發行的債券由于通常被認為風險度高則給人一種信用低的感覺,但實際上并非完全如此。大企業發行的債券,其信用評級可能并不高,而高科技企業發行的債券如果有廣闊的前景,也是可以評出較高信用級別的。因此,信用評級不能憑主觀臆斷,而必須建立在客觀事實、資料的基礎上,特別是必須以真實的信用資料為基礎。

堅持信用評級的公正原則,首先表現為評級機構與被評對象之間無利害關系的中立性。在美國,證券承銷機構是絕不能對其所承銷的證券進行信用評級的,因為評級機構一旦與評級對象具有利害關系,就很難再保證其中立性和公正性。其次,公正還表現為評級結果的公開,接受市場的監督,并通過評級機構之間的競爭機制來進行檢驗。第三,堅持信用評級的公正原則,要求必須正確處理信用評級的有償和無償問題。在一個信用評級市場繁榮的社會,評級機構是否收費也許不影響其評級結果的公正性;但在信用評估的市場需求不足情況下,由于評級機構的收入主要不是來自其向大眾投資者出售信用信息,而是從委托單位收取報酬,這時,收費、即有償評級可能被扭曲為委托單位以錢收買評級結果的不良后果,導致評級機構為錢而向企業出賣企業等級;評級結果的公正性便蕩然無存。因此,在信用評級發展初期,可考慮實行為委托單位無償評級、有償向公眾提供信用信息的做法,然后過渡到有償評級。美國的信用評級制度便具有這樣一個發展歷史。事實上,一些國際上著名的評級機構也都發行登載有關企業信用情報的權威出版物,其銷售收入占其全部收入的很大比例。目前我國的信用評級均采取由委托人付費的有償評級制度,在實踐中已經出現因有償而損害評級公正性的現象。

在信用評級中,建立健全相應的評級程序并嚴格按程序辦事,是保障信用評級結果客觀、公正、權威的前提。在債券信用評級中,評級程序大致應包括以下幾個步驟:1、評級機構受理債券發行人申請;2、與債券發行人簽訂委托債券信用評級合同;3、向債券發行人收集有關資料;4、進行有關現場調查、取證、分析測定;5、撰寫信用評級報告;6、提交評級機構中的評級委員會論證、投票和定級;7、征求債券發行人的意見;8、最終評定等級和公布評級結果、頒發信用等級證書等。在這里,對于已經投票評定的等級,被評級的債券發行人的意見是否可以導致評級委員會重新評議、可以改變原來評定的結果,是信用評級程序中的重要環節。對此有關評級機構的規則規定不一,不同國家的做法也有所不同。例如,有的是一經投票表決確定,便不得更改,被評級者如有意見,可另行委托其他評級機構重新評估;有的則是,若被評級者有異議,可以提出申訴意見或最新資料,由評級委員會進一步查核后,決定是否更改等級,被評級者也可以拒絕使用評級結果、拒絕將結果對外發布。比較而言,前一種程序更有利于維護評級結果的權威性。對于這種程序問題,特別是關鍵程序問題,應當由國家法律作出統一而嚴格的規定。

三、充分認識債券信用評級的法律內涵和意義

信用評級是信用狀況的特定表示形式,是信用的信息化形式,是包含豐富法律內涵、具有重大法律意義的民事行為。要在我國債券市場中建立、健全信用評級制度,并從而進一步促進我國債券市場的發展,必須要把債券的信用評級作為一項重要的法律問題來看待。

首先,信用評級是被評級者信用權利行使的體現。債券信用評級是債券發行人對自己信用權利的行使。做為信用評級結果的信用等級,實質上是債券發行人信用權行使的結果。信用是債券發行人的一種商事人格利益,具有經濟利益內涵。債券發行人為了實現信用權中的經濟利益內涵,一個重要的方式就是授權他人對自己的信用進行評級。通過信用評級,可以為其帶來許多經濟上的便利和競爭上的優勢,甚至能夠直接帶來經濟利益。例如它可以擴大影響,提高他們、特別是做為中小企業的聲譽,從而吸引更大范圍的投資者,通過發行債券籌集更多的資金,支持自身的發展。對于一般公司來說,這是一種創造和尋找機會進入資本市場的重要手段。但是,信用狀況有好壞、優劣之別,有的企業也許并不愿意對自己的信用狀況進行評級,這種情況下信用評級機構無權強行對其進行評級,特別是在被評級者擁有涉及信用等級的關鍵資料而做為商業秘密不予提供時,評級機構擅自進行的信用評級因為缺乏相應資料的支持而會失去科學性和準確性,由此會導致對信用權人信用權和商業秘密權的侵害。

其次,信用評級是被評級者與信用評級機構之間委托合同的履行結果。被評級者與信用評級機構之間是委托合同關系。被評級者是委托人,信用評級機構是受托人,雙方應當遵循委托合同的一般規定。如做為受托人的信用評級機構應當親自處理委托事務,即親自進行評級工作,未經被評級者同意,不得轉委托其他信用評級機構進行評估;委托合同終止時,信用評級機構應當向被評級者報告委托事務--即信用評估的結果;在有償評級的情況下,因信用評級機構的過錯給被評級者造成損失的,被評級者也可以要求賠償損失;無償的信用評級委托合同,因評級機構的故意或者重大過失給評級者造成損失的,被評級者可要求賠償損失;信用評級機構超越受托權限進行信用評估,給被評級者造成損失的,應當賠償損失。但是,與一般委托合同不同的是,信用評級的委托事務涉及到委托人自身事務,是對委托人信用狀況的評估,既是委托人,又是被評估對象。因此就需要委托人負有提供資料真實、全面、準確的義務和協助、配合的義務;而信用評級機構也負有保有委托方商業秘密和隱私等誠信的義務。

第三,信用評級結果是信用評級機構向投資者等公眾提供的一種產品和信息服務。信用等級具有公開性,評級機構評定出信用等級后,除了向委托人進行報告之外,通常還在自己發行的出版物上登載,或以其他形式向有關投資者公布。但要獲知這一評級結果是有償的,如購買登載信用等級信息的報紙、雜志等。鑒于信用評級結果可被作為產品或服務的屬性,評級結果一經公布,便在特定投資者等人(如債券購買人、向被評級者發放貸款的銀行、與被評級者進行交易的企業以及將款存入做為被評級者的銀行的客戶)和信用評級機構之間,建立了以信用等級為標的的信息產品買賣或服務合同,并適用類似產品瑕疵責任的法律制度。如果信用評級機構所提供信息產品質量有瑕疵,應承擔相應的法律責任。

第四,具體的信用等級本身,不應當構成是否可以發行債券的行政許可條件或是否可以上市交易的資格。信用評級的結果,并不具有對債券發行人債務履行的擔保作用,只是把債券發行人的信用信息揭示出來,為市場投融資行為提供一個參考的坐標,但并不是直接產生市場投融資行為。債券的信用等級有高低,債券的價格有高低,債券買賣的成交量有高低。因此,需要作為債券發行行政許可條件或申請上市交易條件的,應當是債券發行人是否進行了信用評級和是否將信用評級結果進行充分地披露,而不是評級結果是否達到了AAA級還是BBB級。

第五,公司發行債券,是一種民事法律行為,遵循自愿原則。只是由于這種民事行為涉及的利害關系人眾多、且不特定,按照一般的債權保障機制,難以滿足需要,因此,需要對這種民事行為進行制衡。這種制衡,雖然可以運用行政的手段,可以運用一對一債權債務關系模式之中一般債權保障機制中的擔保制度,但是,并非全部的制衡機制,也非任何情況下都必須的制衡機制。債券信用評級,適應了債券市場中的這種債權人數量眾多、且不特定,債權、債務關系又需要依債券交易而由新的投資者自動承繼的特點要求,是民事行為之間的相互制衡,是一種新型的債權保障機制和市場制衡機制。

總之,信用評級是發展債券市場的一個不可或缺的重要市場法律機制。目前,我國債券市場受既有體制等因素的制約,在有關市場風險的防控、化解方面,比較側重于依靠行政手段和政策調整,并比較過于依賴和運用保證等民事擔保制度,這在一定程度上影響了信用評級制度的發展和信用評級制度作用的發揮;同時,信用評級機制的不夠發達,在一定程度上也成為了制約債券市場深入發展的一個瓶頸。因此,應在依法整合現有債券市場,即根據《公司法》、《證券法》規定建立、發展統一的公司制企業債券市場的同時,進一步建立、健全債券信用評級法律制度,以便在有效揭示與防控市場風險、維護投資者合法權益的基礎上,促進和保障我國債券市場的發展。

(作者:程合紅,法學博士,中國證券監督管理委員會法律部)

新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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