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亞太地區期權市場的投資者結構

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

本文選取了中國香港、臺灣地區和韓國這三個期權市場進行深入分析和橫向比較,總結出亞太地區期權市場在投資者結構方面的一些特點。

合理的投資者結構可以有效擴大交易量,增加流動性,更好地發揮市場的價格發現功能,維持市場的安全、平穩運行。本文選取了中國香港、臺灣地區和韓國這三個期權市場進行深入分析和橫向比較,總結出亞太地區期權市場在投資者結構方面的一些特點。

香港市場

香港市場是亞洲地區最早開設金融衍生產品交易的市場之一。自1986年成功推出第一張期貨合約――恒生指數期貨合約以來,香港交易所不斷開拓創新,20多年來陸續推出了近30種期貨期權類產品,交易規模穩步上升。根據香港交易所提供的數據,2011年,香港市場的衍生品成交量達到1.4億張,創出了歷史新高,與1986年相比,增長幅度達178倍,年均復合增長率超過23%,其中,期貨合約年成交量為5074萬張,期權合約則達到了8975萬張。近幾年來,期貨類產品的成交量基本保持較為穩定的水平,增長幅度不大,但期權類產品增長勢頭強勁,深受投資者歡迎。可以說,活躍的期權類產品是近年來香港市場交易量持續增長的主要動力。

細分香港市場的期權類產品可以發現,股票期權仍然是最活躍的交易品種,2011年成交量達到了7433萬手,而指數期權的總成交量則約為1543萬手,大約占據整個香港金融衍生品市場總成交的11%,可見,指數期權是香港市場不可或缺的一個重要組成部分。目前,香港市場交易的主要指數期權產品包括1993年推出的恒生指數期權、2002年推出的小型恒生指數期權以及2004年推出的H股指數期權。各個指數期權產品均保持良好的增長勢頭,而最早推出的恒生指數期權一直占據主體地位。

投資者結構

按照交易目的分類

按照交易目的不同,市場交易者可分成投機者、套期保值者和套利者三種。下圖顯示了三類投資者在2010―2011年香港各類衍生產品及整體市場中的構成狀況。經過分析可以發現,與期貨產品相較,期權產品的投資者結構更加均衡。目前,恒生指數期權的投機者、套保者、套利者占比分別為40%、39%、22%,其中,投機者的比重遠遠小于恒生指數期貨的相應比重60%,而套保者和套利者的比重則高于恒生指數期貨的相應比重27%和13%。這說明期權產品會更多地被交易者用于避險,而單純的投機行為則相對較少。除此之外,其他指數期權和指數期貨同樣表現出類似的關系。

香港各類衍生產品及整體市場的投資者構成(2010/2011)

通過對1994/1995至2010/2011恒生指數期貨和恒生指數期權歷年投資者結構數據的比較,可以發現在歷年的交易量構成中,指數期權的投機交易者比例均遠遠低于指數期貨,而套期保值者和套利交易者的比例則均高于指數期貨,因而,從長期來看,期權產品的各類交易力量會更為平衡,投機氛圍并不會十分濃厚。此外,隨著市場的逐步發展和不斷完善,無論是期貨產品還是期權產品,其投機交易者的占比均呈現出一定程度的遞減趨勢,而套期保值者和套利交易者占比則逐步上升。

按照交易主體分類

按照交易主體的不同,一般可把投資者分為機構投資者和個人投資者兩大類。根據香港交易所的相關數據,2010―2011年,對恒生指數期權來說,做市商交易占據了總成交的43.6%,自營商交易占比為8.3%,本地個人投資者22.7%,本地機構投資者12.3%,海外個人投資者2.7%,海外機構投資者10.5%。從整體上來說,目前香港期權市場以機構投資者為主,個人投資者有限參與。

香港恒生指數期權的投資者結構

在投資者類別中,份額變化較大的是做市商和海外機構。其中,做市商的交易量占比日趨放大,從1994/1995年的27%增至2010/2011年的44%,且近幾年的增長較為明顯;而海外機構投資者的占比則相反,基本上呈現出逐步下降的趨勢,從1994/1995年的32%降至2010/2011年的11%。

另外,通過對香港市場個人投資者和機構投資者比例數據的整理和加總,可以發現,對恒生指數期貨來說,個人和機構的比例逐步變化,從1994/1995年平分秋色、勢力相當漸漸演變成目前機構占據主導的局面。然而,指數期權的情況卻有所不同,個人和機構在恒生指數期權市場中的比例從推出初期至今基本都保持在相當穩定的水平,其中機構約占80%的份額,個人則約占20%的份額。

臺灣市場

自1998年開業以來,臺灣期貨交易所的總成交量迅速而巨幅地放大。相關數據顯示,臺灣市場各類衍生品的總成交量從1998年的27萬張飆升至2011年的1.8億張,漲幅達到657倍。在臺灣衍生品市場建立初期,臺指期貨占據絕對主體地位。到2001年年底,臺灣期貨交易所推出臺指期權以后,市場格局開始發生重大變化,臺指期權成交量爆發式增長,成為整個市場中交易量最大的品種,目前已躋身全球股指期權合約交易量的前五名。

臺灣期貨交易所的交易量主要依賴于臺指期權和臺指期貨(包括小型臺指期貨)兩大品種,二者的累計比重超過了交易所成交總量的96%。其中,臺指期權的總成交在2011年更是達到了1.26億張,占據整個臺灣市場將近70%的份額,而且目前仍然維持良好的發展勢頭,近兩年的年增長率基本保持在30%以上。可以說,臺灣期貨交易所之所以在國際交易所群體中占有重要一席,活躍的臺指期權功不可沒。

投資者結構

期貨自營商、自然人占據主體地位

在衍生品市場的規劃上,臺灣地區采取的步驟是先開放國外市場的交易,隨后建立本地交易所,推出各類金融衍生品。在經營層面上,采取的是先開放經紀業務,再循序開放自營、顧問、資產管理及信托等業務的發展順序。

臺灣主管機關于1994年開放了國外期貨市場的交易,隨后于1997年開放證券商經營期貨交易輔助業務,以擴大期貨市場參與者的范圍和層面。在陸續開放證券商參與期貨市場之后,廣大的股票市場投資者便得以通過分布廣泛的券商體系從事期貨交易,有效解決了以往專業期貨商營業網點數量不夠普及的問題。此后,在期貨商積累了一定經驗之后,臺灣主管機關便相繼于2002年開放期貨顧問事業、2003年開放期貨投資經理事業、2008年開放期貨信托事業。隨著經紀、自營、顧問、經理事業和信托事業的逐步開放,臺灣衍生品市場的分工開始漸趨明確,經營水平也日漸向著專業化的方向發展,廣大的投資者完全可以根據自身不同的需求,通過各種專業機構的協助參與到市場中。

根據臺灣期貨交易所2011年12月的數據,臺指期權的投資者結構主要表現出以下兩個特點:一是期貨自營商和自然人是臺灣期權產品的交易主體,二者合計占據了93%的市場份額;二是臺灣市場的證券自營商、證券投資信托、期貨經理及信托基金等機構投資者對期權產品交易的參與度不高,只有外資及陸資法人少量參與。

臺指期權的投資者結構

期貨自營商與自然人占比此消彼長

通過分析臺灣期權產品推出以來至今的投資者結構演變過程,可以發現,在臺指期權剛推出的首年2001年,自然人的交易量所占據的市場份額高達68%,隨后幾年,隨著臺灣市場的逐步發展與成熟,臺指期權的投資者結構開始發生較大變化。其中,自然人的交易占比呈現出一定的下降趨勢,與之相反,市場中的另一個交易主體期貨自營商的交易則日漸活躍,占比從2001年的30%上升至目前的50%以上。

期權產品的個人機構比較期貨產品更為均衡

同樣,將臺灣市場期貨和期權產品歷年來的個人與機構投資者占比進行對比,可以得到以下與香港市場類似的結果:

一是期權產品的個人與機構投資者比例較期貨產品更為均衡。在臺指期貨推出后的頭幾年,個人投資者的交易量占比一直保持在90%以上,可以說占據著整個市場的主體地位。此后,隨著臺灣市場的發展和部分限制的放松,越來越多的機構投資者參與到市場中。目前,個人投資者和機構投資者的占比基本保持在70%和30%的水平,個人投資者仍然是市場的交易主體。臺指期權推出時個人與機構投資者的比例僅為68%和32%,而目前二者的比例已基本穩定在40%和60%,機構投資者取代個人投資者成為市場交易主體。

二是隨著市場的不斷發展和逐步成熟,無論是期權產品還是期貨產品的投資者結構同樣顯示出機構投資者力量逐步壯大、個人投資者份額逐漸降低的態勢。

韓國市場

韓國市場目前是世界上交易量最大的金融衍生品市場,2010年將近37.5億的期貨、期權合約成交量,已經遠遠超出CMEGroup、Eurex等歷史悠久的歐美期貨交易所。隨著成交規模的不斷擴大,韓國已經逐漸步入了金融衍生品的發達國家行列。一個成功的金融衍生品市場一般都會擁有至少一個“旗艦”產品,即能夠為整個市場提供流動性的核心產品,對于一個新興市場來說更是如此,而韓國市場的“旗艦”產品無疑是KOSPI200指數期權。

KOSPI200指數期權自1997年推出以后,便以相當驚人的速度發展壯大。從KOSPI200指數期權的歷年成交量可以看出,該產品的交易量在2000到2003年期間飛速增長,其中,2000―2003年的各年增長率分別達到了142%、325%、130%和50%。在此期間,KOSPI200指數期權日交易量最大值曾超過2800萬張,而當時香港交易所全年的衍生品交易量僅為1455萬張。2004年以后,KOSPI200指數期權開始走向成熟,其成交量基本保持在較為穩定的水平,直至2009年金融危機以后才重新出現較大幅度的增長。截至2011年年底,KOSPI200指數期權的年成交量已經超過了36億張,比2000年時的數值增長了18倍,年復合增長率達到31%,而且占據了韓國交易所衍生品成交總量的93%。目前,KOSPI200指數期權已經成為了世界上成交量最大的股指類金融衍生產品,2010年成交量超出排名第二的E-miniS&P500指數期貨近6倍。

投資者結構

海外、個人和機構投資者三分天下

韓國市場的投資者大體分成三大類:個人投資者、機構投資者和海外投資者。通過分析KOSPI200指數期權2011年各類投資者交易量占比,不難發現,海外投資者、個人投資者、證券公司是KOSPI200指數期權的主要交易主體,三者共占據了99%的市場份額。其中,海外投資者占比最大,達到38.39%,而個人投資者和證券公司則分別達到了31.93%和28.74%。其余的機構投資者,包括保險公司、投資信托、銀行、政府等,均占據相當小的市場比重,參與程度較低。

總體來說,韓國KOSPI200指數期權的投資者結構基本表現出海外投資者、個人投資者以及機構投資者三分天下的局面。

韓國KOSPI200指數期權的投資者結構

個人投資者占比大幅降低

通過分析韓國市場期貨產品與期權產品歷年投資者結構,可以發現,在KOSPI200指數期貨推出初期,市場中的絕大部分參與者均來自于本地,海外投資者占據的比例不超過3%。然而,隨著政策逐漸放松和市場逐步開放,海外投資者的參與程度開始迅速提升,其市場份額在2011年躍升至31%左右。與此同時,本地機構投資者和個人投資者則基本表現出逐步遞減的交易比重,二者的占比在2011年均保持在35%左右。

期權產品的情況與之類似。在KOSPI200指數期權推出初期,占據交易主體的同樣是本地投資者,但區別主要是個人投資者占據的份額高達70%,遠遠大于機構投資者。原因有以下幾點:一是KOSPI200指數期權的合約價值偏小,個人投資者易于參與交易;二是韓國交易所在股指期權推出初期適時地降低了交易門檻,從而吸引了大量個人投資者進入市場;三是在交易費用的收取上,韓國交易所并沒有采取國際股指期權市場的常規做法(設置固定費用),而是按照期權權利金的比例收取交易費用,從而刺激了投資者的投機需求;四是成本低廉,顯著的賺錢效應吸引了投資者大量參與深度虛值期權的投機性交易。以上幾點原因的共同作用,促使個人投資者成為了股指期權推出初期最重要的交易主體。然而,在隨后幾年,隨著市場的逐步發展和日漸成熟,越來越多的機構投資者和海外投資者開始參與到市場中來,使得個人投資者的交易份額從1999年的70%逐步降低至2011年的32%。

橫向比較

將香港、臺灣地區和韓國市場的分析結果進行橫向比較,可以發現亞太地區期權市場在投資者結構方面具有三個特點:

一是雖然各國期權產品的推出背景與出發點各不相同,但隨著市場的逐步發展與日漸成熟,投資者結構逐漸趨于穩定,并達到一個相對均衡的狀態。在這個均衡狀態下,機構投資者占據市場的主體地位,而個人投資者的占比約在20%―40%。在投資者結構的演變過程中,既有如香港市場這樣一經推出便已達到相對均衡狀態,機構投資者長期占據主體地位的,也有如臺灣、韓國市場這樣以引進個人投資者為初期出發點,市場交易主體在推出后幾年才從個人投資者逐漸轉變為機構投資者的,但總體來說,經過幾年的發展,機構投資者最終將成為股指期權市場最重要的交易主體。

對于香港市場來說,恒生指數期權的投資者結構相對穩定,個人和機構在恒生指數期權市場中的比例從推出初期至今都基本保持在一個相當穩定的水平,其中機構大約占據80%的份額,而個人則占據大約20%的份額。

臺灣市場則與之大不相同。臺指期權的上市出發點在于:借鑒韓國市場的發展經驗,充分發揮個人投資者的積極性,做大市場規模。因而,在股指期權推出初期,個人投資者的市場占比高達68%,此后隨著市場的逐步成熟以及機構投資者的不斷壯大,個人投資者的份額逐漸降低并基本穩定在40%左右的水平。

韓國市場同樣以引進個人投資者為初期出發點,它通過一系列的制度和措施成功地吸引了大量個人投資者參與交易,使得KOSPI200指數期權推出初期的個人投資者占比高達70%。然而,隨著市場的發展和成熟,其投資者結構同樣經歷了個人投資者占比逐步降低,機構投資者占比逐步上升的過程,至今,個人投資者的交易份額已經穩定在32%的水平。

二是與期貨產品相比,期權產品的投資者結構更加均衡,更具多樣性與合理性。

對比各個市場中期貨產品和期權產品的投資者結構可以發現,期權產品的各類投資者力量更為均衡,投資者市場份額分布也相對合理。如在香港市場,恒生指數期貨的個人與機構比例從早期的平分秋色、勢力相當漸漸演變成目前的機構占據主導的局面,而恒生指數期權的個人和機構比例則從推出初期至今都基本保持著20%和80%的較為穩定的水平。與之相對應,在歷年的交易量構成中,恒生指數期權的投機交易者比例均遠遠低于指數期貨,而套期保值者和套利交易者的比例則均高于指數期貨。臺灣市場和韓國市場的情況與之類似,當市場投資者結構趨向穩定狀態后,期權產品的投資者結構也較期貨產品更為均衡。

三是海外投資者是各國金融衍生品不可或缺的參與者。

對于不同市場,雖然海外投資者的參與程度有所不同,但從長期發展趨勢來看,海外投資者是各國金融衍生品不可或缺的參與者。目前,海外投資者在香港、臺灣、韓國期權市場的交易占比分別為13.2%、6.09%和38.39%。[點擊查看原文]

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