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效仿信托模式結構性私募債或推出

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

雖然交易所非上市中小企業私募債發行規則尚未正式公布,不過在試點企業的發行方案中,資質選擇、定價及投資者利益保護等各類因素仍在博弈。

近期多位參與試點私募債的中介機構人士受訪透露,兩難在于,如果資質較好,將失去拓寬特別是小型企業融資渠道的意義;而如果企業評級過低,比如A以下,是否增信、如何增信及定價,初期市場接受程度也需要打問號。

一些中介機構已在仿照信托計劃,設計如優先劣后等結構性私募債方案,或者投資者付費的CDS模式,力爭在首批試點中推出。

評級高低博弈

近期機構對首批交易所私募債的企業資質,從評級角度都有向下預期,比如不是A到AA-,而是BBB到A。

相比交易所非上市中小企業私募債,銀行間私募債和創業板私募債的發行進展都要更先一步。

在銀行間市場,紅豆集團作為首家民企私募債主體,發債事項已于3月底在交易商協會注冊成功,注冊規模3億元,可分期發行,將于近期發行。

創業板私募債,已經有樂視網、向日葵、寶利瀝青和東方日升等四家的私募債獲得證監會發審通過,其中三家本月中旬還拿到了批復,相關承銷商近期也在全國路演。

不過,這些私募債仍與非上市中小企業私募債有區別。

據參加創業板私募債路演的機構投資人士介紹,創業板私募債單次發行的規模仍在2億到3億元,債項評級也多為AA,并不是嚴格意義上的小企業。

創業板私募債不是備案制,銀行間私募債雖是備案制,但多為大型央企,民企的發行案例還未出現。

“如果非上市中小企業私募債也像創業板那樣,發行上億規模就太大了,5000萬上下比較合適。”上述機構人士表示。

他認為,融資規模過億的企業很難講是小企業,這類企業可從銀行獲得貸款,或通過發行短期融資券等方式融資,在交易所發行私募債會與投資者的收益預期有差異。

目前,私募債的規模資質選擇及如何增信問題,都是試點難點。

“如果主體等級達到AA-,加上擔保等增信措施,私募債的債項評級將達到AA,就是中型企業的資質了。目前銀行間AA債的發行利率是6%左右,與投資者對私募債普遍超過10%的收益率預期顯然不符。”上海一家評級公司的負責人近期表示。

因此,近期機構對首批交易所私募債的企業資質,從評級角度都有向下預期,比如不是A到AA-,而是BBB到A。

由于債券市場評級一直有“集體過高”現象,BBB到A等債券品種的出現,也被認為能起到較好的債券分層作用。

中央登記結算公司曾以2011年10月26日存續的2021只債券作過統計,債券主體評級為AAA的占比達到37.01%,A以上的超過98%,A及以下的不到2%。

結構性設計:留住銀行

如果擔心銀行等投資者流失,可以讓其投資優先級,同時讓其它高風險偏好投資者投資劣后級。

不過,交易所私募債能否擔當壯大評級A及以下債券并推動中國“垃圾債”發展的重任,還很難料。

近期多位受訪的投資人士都表示不看好。

上海一家債券私募人士明確表示初期不會參與交易所私募債,他認為私募債未到成批出現的階段前,都不是好的投資時機,初期的試點債券可能會是“四不像”產品,要么仍為優質企業債,要么在定價及風險上不能很好的匹配。

他分析,目前一些私募債的發行方案中,債項評級通過各種方式增信后,能夠達到AA,是因為不想失去銀行這類機構投資者,同時可以平衡企業的融資成本。按照一些銀行機構對債券投資風險控制的要求,AA是最低要求。

一些人士甚至提出了所謂“裸奔”的建議,即不要過度依賴外部增信。

“極端一點的例子,一家主體評級僅為BBB的企業,如果能找來中移動做全額無條件不可撤消的連帶責任擔保,債項評級可能達到AAA,你說這是高收益債的概念嗎?”前述評級公司人士反問。

值得注意的是,如何增信雖然是一個市場化選擇,但由于其與是否違約及如何定價密切相關,也被認為是私募債初期能否成功的一大關鍵因素。

在4月18日浦東張江科技型中小企業集合票據提前兌付案例中,由于10家企業中的1家提前退出,原有的擔保協議等同于失效,因此當天持有人投票的關鍵因素,就是擔保方上海再擔保公司同意繼續對集合票據予以擔保。

為適應不同風險偏好的投資者需求,目前已經有中介機構在設計結構化的私募債方案。

比如,如果擔心銀行等投資者流失,可以讓其投資優先級,同時讓其它高風險偏好投資者投資劣后級;或者在增信方式及定價上,如果發行人與投資者較難達成一致,可由投資者付費購買信用風險緩釋工具,類似CDS的模式。

不過,由于結構性設計多用在信托法律關系中,能否應用到債券發行中,相關中介機構人士表示還不明確。

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