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從繁榮到成熟:創投熱背后的冷思考

2013-10-28 16:38:54
來源:網絡

2004年以來,我國創投活動日趨活躍。截至2006年底,我國創業投資機構的籌集資本存量超過583.85億元,比2005年底的441.29億元高出32.31%,其中當年新籌集的創業資本達到240.85億元的歷史新高;同時,投出金額也達到了152億元,比2005年高出51.5%。

然而,從各國的經驗中可以發現,成熟的創業投資行業不僅包括創投資本的數量,還包括技術創新的廣度和深度、創業投資家的管理水平和聲譽、退出渠道的多元化、以及高水平管理人員和工程師工作的意愿等。顯然,這些因素目前在我國還沒有完全具備,因此,透過繁榮表象,我們應冷靜地思考和挖掘制約我國創業投資走向成熟的一些問題。

是否在復制當年美國的非理性繁榮

美國20世紀90年代中后期,由于大量創業投資的介入,新興網絡企業在極短的時間內獲得孵化和“發展”,股價飆升,極大調動了各類資本進入新興產業和二板市場的積極性。而大量資本的積極進入又使得創業資本變現和退出渠道暢通。正是這一輪又一輪的創業資本和二板市場的互動循環,使得創業投資借助二板市場獲利,二板市場通過創業資本和其他外部資金取得超常規發展,改變了金融市場公眾的預期邏輯并導致二板市場“虛火”,最終導致創業投資的非理性繁榮。

盡管目前許多人士認為我國創投業仍處于理性發展的軌道之中,但不可否認的是:第一,我國創投領域的籌集資本數量遠遠大于投出金額,這在一定程度上反映了我國創投資本的過剩狀況。根據統計,我國2006年創投領域的投資金額僅為新增籌集金額的62%,即使考慮到創投階段性分批投資的特性,這一比例也大大低于美國同期93%的水平。第二,投資企業的估值水漲船高。由于高質量項目的稀缺性和創業資本的充裕,討價還價的主動權逐漸由創業投資家轉向了企業家一邊。例如,在2006年,很普通的一個互聯網項目,價格往往是2005年的2倍以上,而且出現眾多創投爭搶一個項目的情況。第三,目前,資本市場的火熱與創業投資相互推動,不斷提高投資者的預期回報,這在一定程度上影響了創投機構的投資理念,同時導致了其投資行為的異變。例如,現在的創投更類似于私人股權投資,傾向于投資于后期階段的成熟公司以及包裝企業早日上市。但研究表明,創業投資通過IPO或者并購方式從而退出的平均時間一般應該是5年零8個月。顯然,這一時間對于當前的創投家而言似乎太漫長。

當前的回報率是否可以持續

現在,由于流動性過剩、全球資本市場牛市格局的出現,創投資本的退出較為順利,并獲得了較高的回報率。數據顯示,在2006年,有116個投資項目實現退出,其中,項目內部收益率介于10%-20%的占24.59%。有14.75%的項目內部收益率超過100%。尤其值得注意的是,通過中小板實現資本退出的創投獲得了25.8倍的平均回報。但是,我們對這樣的回報率能否持續提出了疑問。

第一,就總體而言,我國創投資本的供給已經遠遠超出其管理者的能力及在這個行業進行明智投資的容量。在美國,20世紀80年代,大量資金涌入創業投資行業,而可得到的投資機會增長率與可得到的資金數量的增長不能保持同步,從而使得企業估價增高并導致回報率的下降。目前,我國在互聯網等技術領域的交易價格已經偏高,而且很多公司都在簡單復制海外的商業模式,這些公司能帶來多大的回報,值得懷疑。

此外,從2006年投資企業的退出數量來看,通過中小板退出的創投資本還不到5%。因此,在目前股市向好的情況下,用中小板的回報率來代表我國創投機構的整體回報水平,難免有失偏頗。例如,同期通過NAS-DAQ退出的創投資本回報率僅有4.8倍。

第二,在過剩的資金追逐有限的項目這一背景下,正常的投資周期被縮短,失敗的機會增加,導致創業投資整體回報率下降。我們知道,創投機構在篩選項目時,有一套完整的標準與流程體系,也需要一定的考察周期。但是,在創業資本大量涌入之際,要想在很短的時期內進行理性的考察是不可能的。這種自我破壞、急功近利的競爭模式,將增加投資風險,并降低整體回報率水平。

此外,根據清華大學中國創業研究中心的觀察,我國創投領域的投資金額比例非常低,而且波動性很大,2002年至2006年沒有看到具體規律。如果我們再看看2006年籌集資本與投資金額的差異,就會發現,其中有很大一部分資金是沒有投出的,而這種情況已經持續多年。剔除掉創投資本分階段投資的特性外,還有相當一部分資金找不到恰當的項目,從而發生閑置,或者進行不恰當的投資,降低了整體回報水平。

第三,研究表明,成功的初創投資和早期投資才最有可能獲取超額回報,但目前越來越多的創業投資集中于企業發展的晚期或者Pre-IPO階段,這也導致了預期回報率的下降。根據統計,在2006年,有69%的投資項目數屬于擴張期和成長期,且成長期的項目數比例延續2005年的增長趨勢,升至49%。種子期項目數比例與2005年保持一致,仍然沒有扭轉逐年比例下降的態勢。如果這一趨勢繼續下去,創業投資的長期回報水平將會明顯下降。

創業投資家角色是否已經迷失

在經典的創業投資家看來,非貨幣性資本,即人力資本,實際上被無形地“嵌入”貨幣性資本中,創業企業在接受貨幣性資本的同時也接受了人力資本,并因此受益。所以,創業資本是作為貨幣性資本和人力資本的創新性、復合型資本投入到創業企業中的。這種貨幣資本與人力資本的結合,使得創業投資成為一種與傳統投資有異的高能資本,成為“戰斗的沖動”和“企業家精神”的混合體,也因而具備了傳統投融資方式并不具備的創造超額利潤的能力,創業投資行業也因此成為管理密集型+信息密集型+資金密集型的復合型行業。但是,目前大量涌入我國的創業投資并不是我們想象中能帶來極大增值的經典創業投資,創業投資家的非貨幣性角色日益衰微。

其一,創投家根本無暇分身去管理企業。Gorman&Sahlman(1989)通過調查發現,創投家平均每月到企業視察一次,每次逗留4-5小時,而一個創投家一般會同時投資于數家創業企業。但是,目前我國創投家更多的精力放在尋找項目上,缺乏多余的精力來管理企業。其二,在海外,許多資深創投家出自成功的企業家或者投行人士,即使是從哈佛等名校畢業的MBA也要經過十來年的歷練才有可能成為一名真正合格的創投家。但我國本土的許多創投家經驗有限,而且還沒有建立起一定的聲譽。因此,伴隨著近年來創投熱而出現的許多創投家僅僅成為了貨幣資本的提供者,而無法提供相應的人力資本,企業的增值更多地來自于其本身的成長和市場的因素,而非來自創投家人力資本的投入。

總體而言,我國的創投家傾向于減少交易的簽約和履行及發生的費用,更注重短期收益,而不是通過公司的形成、運作和收獲過程增加價值,這使我們有理由相信,盡管內部和外部因素的結合導致了我國創業投資當前的繁榮,但是創投家角色的迷失淡化了傳統創業投資的作用并向我國創業投資的未來發出了值得關注的信號。

(作者單位:深圳證券交易所博士后工作站)

(責任編輯:鐵剛)

[我來說兩句]

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