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做市商制度難以解決證券市場操縱問題

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

證券之星5月10日消息:據財經時報報道,在中國,實行“以競價制度為主,競爭性多元做市商制度為輔,投資者報價與做市商雙邊報價共同參與集中競價的混合交易制度”并不可行中國的證券市場經歷長達三年的調整后,關于引入做市商制度的討論再度熱鬧。目前,對引入這一制度比較感興趣的主要有三個方面。作為中國證券市場的監管層,中國證監會以及相關的立法機構主要從“有利于加強監管”的角度看待引入做市商制度,其訴求點并非是“活躍市場”而是“規范市場”。他們認為,中國股市的最大問題是“操縱”,而做市商制度可以抑制操縱。與監管層不同,交易所認為,引入做市商制度主要是解決流動性不足的問題。因此,對未來市場流動性的判斷,決定了交易所對引入做市商制度的態度。對流動性看法的分歧在于兩方面:一是主板市場外的其他市場,如銀行間債券市場、代辦股份轉讓市場等,人們普遍認為流動性較低;二是對未來創業板市場的流動性有兩種不同看法。一種認為會像主板市場一樣具有高流動性,另一種認為創業板部分股票可能缺乏流動性。不論哪種情況,只要認為市場缺乏流動性,引入做市商制度就會被看作是一個解決流動性不足問題的備選方案而加以考慮。第三類是居主導地位的主要券商。他們的出發點是:引入做市商制度將創造新的盈利模式,成為券商新的利潤來源。因此券商認為,引入做市商制度有利于活躍市場,促進二級市場交投,從而增加經紀、自營業務等的收入。從發展趨勢看必要性依據價格形成方式不同,交易制度被分成競價制度和做市商制度兩種。競價制度,也稱委托指令驅動交易制度、雙向拍賣制度,主要特點是嚴格遵循價格優先、時間優先的原則。競價制度分為連續競價制度和集合競價制度,前者適用于日內連續交易,對市場流動性要求最高;后者適于確定開盤、收盤價格等,對市場流動性要求相對較低。中國證券市場目前正是采用這兩種制度。做市商制度又稱報價驅動交易制度,主要特點是擁有優先地位的做市商在交易系統中報價。做市商制度分成壟斷做市商制度和競爭性做市商制度兩類。在壟斷做市商制度下,一個證券只有一個做市商,如紐約股票交易所中的專家經紀人(Specialist,也譯成莊家);在競爭性做市商制度下,一個證券至少有兩名以上(含兩名)做市商,典型的如NASDAQ中的做市商。歐美成熟市場多以做市商交易制度為主,亞洲等新興市場則以競價交易制度為主。自20世紀80年代始,隨著計算機技術的廣泛運用,交易制度發生了重要變化。在歐美成熟市場,原先采用做市商制度的市場逐漸引入競價交易制度。基本途徑是,由壟斷做市商制度過渡到競爭性做市商制度,再逐漸過渡到混合交易制度。原先采用競價制度的市場引入做市商制度,方式有兩種:一是對不同股票實行不同方式,如日本JASDAQ市場;另一種是同時對一個股票實行兩種方式,如香港交易所。前種方式對實行做市商制度的股票而言,完全摒棄競價制度;后種方式中,做市商的雙邊報價與投資者的委托共同參與集中競價,做市商只承擔市場冷清時雙邊報價的義務。這兩種方式與原先做市商市場引入競價制度的兩種具體方式基本一致。但必須指出,引入做市商制度的競價市場并不多見,流動性很高的市場沒有進行過類似的試驗,如新興市場絕大部分采用競價制度,至今為止鮮有引入做市商制度的實踐。混合交易難如人意對于中國,一種常見的觀點是:“以電子自動撮合的競價制度為主,以競爭性多元做市商制度為輔,投資者的報價與做市商的雙邊報價共同參與集中競價的混合交易模式,既不拋棄原有的比較成型的交易制度,同時又能夠融合做市商制度的優點。”但是,這種觀點是否經得起推敲?這種模式最大特點,是不改變原有集中競價交易制度。但這決定了做市商在集中競價過程中不享有特殊地位,交易仍然按照“價格優先,時間優先”的原則進行。因此,做市商履行了義務,但權利難以保證。盡管,做市商可以得到諸如交易手續費減免等優惠,這種優惠并不能促使做市商有動力承擔做市義務。從更深層次看,目前的委托驅動制度下,無利可圖時,他們不能隨意放棄雙向報價的義務,其責任明顯高于權利;有利可圖時,其他券商會主動加入成為“無名卻有實”的做市商,只要提供稍優的報價,就可把原本屬于做市商的盈利機會奪走。上述分析表明,在中國證券市場引入做市商制度的難點可能在于,如何讓券商有動力做市。可行模式從海外市場的經驗教訓看,引入做市商制度的目的是為解決市場流動性不足,但交易成本較高。因此,對原先以做市商制度為主的歐美市場來說,在市場得到進一步發展、流動性有所提高后,為降低交易成本而引入競價制度;已經采用競價制度新興市場,為解決市場流動性不足而考慮采用做市商制度。考慮到中國的現實,尤其是創業板市場很可能出現流動性不足的問題,采用做市商制度應當加以考慮。而最可行的方案,應當是純粹的競爭性做市商制度。在這種模式下,做市商利潤由所有做市商分享;從競爭角度看,對利潤的爭奪可以使得做市商有動力保持合理報價。除了做市商制度外,還可以考慮采用定期分盤集合競價制度解決流動性不足問題。首先,集合競價制度有利于解決流動性不足問題,有比較一致的理論和實證證據做支持;其次,這一制度有海外市場的成功經驗,巴黎股票交易所等就曾對不活躍的股票采取一個交易日集合競價一次或兩次的交易方式;第三,中國證券市場初步擁有了相關經驗,中國證券業協會代辦股份轉讓系統嘗試采用的開放式分盤集合競價方式就是一種嘗試。采用分盤集合競價方式彌補流動性的不足,可使我們暫時回避引入做市商制度所須面對的法律障礙,最大限度地實現與主板市場交易制度的銜接并解決流動性不足的問題。從目前世界各主要證券市場的發展趨勢看,由做市商制度提供流動性的成本巨大。因此我們認為,首先應該選擇分盤集合競價而不是做市商制度來彌補可能出現的流動性不足,其次才是選擇純粹競爭性做市商制度。與《證券法》矛盾責權失衡誰來監管借助做市商制度解決市場操縱問題,是一種值得懷疑的看法首先,在中國引入做市商制度面臨較大法律障礙。根據現行《證券法》相關規定,在交易所上市的證券必須進行“集中競價交易”。所謂“集中”,即所有在交易所上市股票的交易必須在交易所進行,排除場外交易市場(OTC)存在和發展的可能;所謂“競價”,是指采用指令(委托)驅動交易制度,嚴格遵循“價格優先,時間優先”原則,在交易系統中所有參與者的地位平等,排斥交易者的特殊地位。目前券商對承擔做市職能是有先決條件的,但現在看來,這些條件多半不可行。比如,做市商必須擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道,優先進行融資融券;必須消除法律關于單個投資者持股比例的限制;有必要在新股發行時,專門劃出一定數量的股票(初始券)給擬充當做市商的券商,等等。由于做市商享有特殊地位,極有可能發生與其他投資者聯手進行內幕交易以及做市商之間聯手壟斷價格的現象,這些都加大了監管難度。實際上,從世界各主要交易所的教訓看,對做市商做市行為的監管相當困難。認為做市商有利于抑制市場操縱的原理是,由于做市商對某種股票持倉做市,使得有意操縱股價者有所顧及,既不愿為做市商“抬轎”,又擔心做市商拋壓;做市商還可利用技術手段平抑股價。但反對觀點稱,做市商事實上也是莊家,也有可能濫用特殊權利,甚至和其他做市商合謀串通,產生新的操縱行為。從理論上看,并無做市商制度能夠抑制市場操縱的理由。從海外證券市場的實踐看,做市商制度并沒有在抑制市場操縱方面顯示出優勢。因此,借助做市商制度解決市場操縱問題,是一種值得懷疑的看法。(作者為深圳證券交易所綜合研究所研究員)□JASDAQ模式VS港交所模式JASDAQ(日本證券業協會自動報價系統)定位為交易所(主要為東京證券交易所)的準市場。它同時并用委托驅動與做市商報價驅動兩種交易方式。JASDAQ從1998年12月始嘗試引入做市商制度,主要內容包括:做市商對指定其負責做市的股票進行報價,有義務按其提出的報價進行交易;取消股票價格浮動的限制,必須將成交行情迅速傳送給日本證券業協會;對于報價驅動系統內的股票,切斷其委托驅動系統的交易;一般證券商的股票買賣必須在做市商提出的報價范圍內進行。對同一只股票在實施做市商制度前后交易情況的比較發現,其流動性有明顯提高,實行做市商制度的股票基本都比前一天的交易量大幅度提高,有的甚至提高了20倍。值得借鑒的是,JASDAQ上市之初即對股票流動性進行要求,上市公司會考慮采用做市商維持其股票的流動性;第二是采用純粹的做市商制度,即做市商制度與競價交易制度是非此即彼的關系。此外,構建獨立的做市商交易系統等措施也具有借鑒意義。2000年后,香港市場在股票現貨交易市場推行以競爭性報價為主,做市商報價為輔,投資者的報價與做市商的雙邊報價共同參與集中競價的做市商制度。這是一種簡化改良的做市商交易模式,兼有自動交易及做市交易的好處。香港的特色在于投資者的交易對手不一定是做市商,做市交易通過交易系統自動配對,自動配對的原則是價格及時間優先,做市商除了負責輸入報價確保指定證券有合理的流通量及買賣差價,其他方面的地位與普通經紀并無兩樣,無買賣優先權。做市商負責的證券交投稀少時,才顯現做市商責任;所負責的證券交易活躍時,做市商無做市責任。香港做市商交易模式的實施主要是依賴業務制度來維持運轉,承擔做市商責任的券商并無多少積極性來主動維持雙向報價。□中國銀行間債市的借鑒意義2000年4月30日,中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》,明確金融機構經批準可開展債券雙邊報價業務。2001年7月25日,中國工商銀行等9家銀行成為銀行間債券市場的雙邊報價商。我們可將銀行間債券市場雙邊報價商制度看作做市商制度的雛形。在此推動下,銀行間債券市場的流動性得到了一定提高。三年多來實踐表明,雙邊報價商履行了義務,但權利難以得到保證。目前,銀行間債市經常是單邊市,這意味著債券價格下跌時,雙邊報價商將被迫買下大量債券,承受債券價格下跌的損失;一旦債券價格上漲,雙邊報價商大量賣出而損失機會收益。其次,非真實報價阻礙了雙邊報價商制度的實行。投資者在雙邊報價商所報價格的基礎上,與雙邊報價商討價還價,使得嚴格按雙邊報價商所報價成交者并不多,這不利于形成雙邊報價商的真實報價。第三,在缺乏相應金融衍生產品的情況下,銀行間債券市場雙邊報價商缺乏避險手段,使雙邊報價商面臨比其他市場成員高得多的風險,制約了雙邊報價商報價的積極性。為支持雙邊報價商的發展,央行于2002年5月出臺《中國人民銀行與雙邊報價商融券業務操作規則》,允許雙邊報價商向央行借入債券。但央行并無足夠債券應付雙邊報價商的融券需求,缺乏完善的融券市場,做市商雙邊報價功能及效果都將受到抑制。

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