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SLO有望降低貨幣市場利率波動性

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

從已有的操作形式來看,市場傾向于將7天利率看做貨幣政策調控的基準利率,但在實際中,卻經常發生1天和7天利率的脫節,比如在資金面超預期寬松的時期,反映市場實際資金松緊的反而是隔夜利率,這使得貨幣政策的意圖可能被弱化。相比原有品種,SLO工具的新增亮點在于增加了隔夜品種,使得調控更加貼近市場實際。

記者高國華距離上周五央行宣布啟動“公開市場短期流動性調節工具(ShorttermLiquidityOperation,SLO)”剛好一周時間,這一周內是否有銀行機構和央行進行了SLO操作?常規公開市場操作有哪些變化?市場各方對SLO的認知程度以及如何重新認識和解讀央行貨幣政策工具運用上的意圖?本周內貨幣市場利率和資金面又有哪些新變化等,一系列疑問成為市場各方議論的熱點話題。本報記者就此采訪了有關的業內專家和市場人士。

有資深業內專家在接受本報記者采訪時表示,SLO的推出,不僅彌補了央行公開市場操作缺乏7天以內短期限品種的缺陷,而且在操作的時點上也覆蓋至全周。這樣在市場發生較大變化時,SLO可以在常規性操作間隙進行修正和彌補,熨平市場波動,并可更加堅定和有力地向市場傳導貨幣政策意圖。這種對流動性更趨精準的調控有利于銀行間市場利率的平穩運行,并進一步強化公開市場操作利率的基準性。

事實上,從本周央行公開市場操作和銀行間市場利率變化趨勢看,盡管綜合多方面的消息顯示,SLO本周并沒有操作,但SLO的“威力”已經開始顯現。統計顯示,央行本周在常規公開市場操作中開展了1010億元逆回購,全周凈回籠資金490億元,至此已經連續四周凈回籠資金3590億元。從市場利率變化趨勢看,公開市場連續凈回籠格局并未影響到資金面的寬松程度,銀行間各期限品種利率呈現出小幅波動的低位運行態勢。與此同時,近期銀行間市場交易量顯著飆升,連續多個交易日突破萬億元水平,銀行間同業拆借成交量也是一路走高,至本周三,隔夜品種成交規模逼近2000億元大關。

究其原因,在業內機構看來,SLO的推出穩定了市場對資金面穩定的預期。一方面,SLO的出臺意味著央行用于調控市場流動性的工具期限逐步縮短,即更注重貨幣市場利率的平穩。2012年以來,央行公開市場正逆回購的啟動以及下半年開始的逆回購常態化操作已經較好地平抑了市場利率的波動幅度,而SLO的啟用將進一步強化市場對資金面和利率變化平穩的預期;另一方面,SLO推出相當于降低了市場流動性的不確定性,有利于債券投資者增加杠桿操作。

上述接受采訪的專家分析認為,SLO的推出無疑會降低貨幣市場利率的波動性,使得銀行間市場利率的可預見性更強,這必然會降低銀行間市場的投機性需求。另外,貨幣市場利率波動性的減小,會使不同期限、不同產品之間的套利交易增多,使得銀行間市場收益率曲線期限結構更為合理,各類產品收益率之間的收斂性更好。

自去年起隨著我國利率市場化進程加快,“金融脫媒”進程的加快,銀行間資金面變動也更加頻繁,適應新的形勢需要,央行開始更側重于短期公開市場操作,正回購和逆回購成為央行主要的貨幣政策工具,操作期限由原來的三個月、一個月變為7天、14天和28天,所占比重也越來越高。交通銀行()首席經濟學家連平也認為,SLO的推出有助于完善公開市場流動性調節工具體系,可以增強當局對短期利率的調控能力,為貨幣政策調控從數量型為主向價格型為主轉變創造條件。

專家表示,SLO配合常規的公開市場操作,能增加央行調控短期利率的“主動性”。“央行還負有金融穩定(泛指整個金融體系)的責任,現有的常規公開市場操作品種和頻率可能已經無法適應當前的流動性環境,通過SLO,央行可根據每日的流動性狀況以及隱含的短期利率中期目標,將利率水平穩定在預期范圍內。”從已有的操作形式來看,市場傾向于將7天利率看做貨幣政策調控的基準利率,但在實際中,卻經常發生1天和7天利率的脫節,比如在資金面超預期寬松的時期,反映市場實際資金松緊的反而是隔夜利率,這使得貨幣政策的意圖可能被弱化。相比原有品種,SLO工具的新增亮點在于增加了隔夜品種,使得調控更加貼近市場實際。

“因為在當前金融環境變化較快的情況下,機構的資金運用也更趨短期化。如果央行有了隔夜回購利率工具后,銀行間市場1天拆借利率也能得到央行的指導,央行對于短期利率的調控能力也就得到進一步加強,從而可以更為有效的傳遞貨幣政策意圖。”專家說,同時,由于銀行利用SLO工具可以更方便地從央行獲得流通資金,銀行為了提高資金的使用效率,可以減少低收益的超儲資金,大大提高貨幣資金使用效率,釋放金融系統的活力。

不過,上述專家同時認為,按照現行的安排,SLO操作的實質可能只是定向投放流動性的公開化和規范化。只有在市場出現劇烈波動、多家有資質的機構向央行提出請求時,央行才會考慮使用SLO工具。因此在推出初期,SLO使用頻率將會較小,短期也難以取代央行7天回購利率在市場中的標桿作用。

在多數業內人士看來,央行更傾向于用市場化的操作手段來調控銀行間流動性,這不僅與利率市場化的大背景相輔相成,也是利率市場化發展的必然結果與具體表現。而通過市場化工具手段,讓市場在配置金融資源方面發揮主導作用,正在成為央行貨幣調控的新思路。

眾所周知,隨著金融深化進程的推進,融資渠道也將發生重大改變。過去主要依靠銀行貸款,但在快速發展的債券市場以及信托融資等其他融資形式沖擊下,2012年銀行貸款占企業融資規模比重從80%降至約60%。這預示著SLO等工具引導的短期利率成為利率形成機制的核心,未來傳統的央票、存款準備金率等調節市場流動性的傳統措施將逐步從央行貨幣工具箱里淡出,央行的貨幣政策調控模式更加適應于利率市場化模式下成熟市場央行的做法。

興業銀行()首席經濟學家魯政委認為,SLO的使用使得是否和何時降低存款準備金率不再重要;使得貨幣市場的寡頭壟斷力量得到有效平衡,增強市場機構對流動性狀況穩定性的預期,從而更好地穩定公開市場操作利率;強化公開市場操作利率信號向中長端傳導的能力,強化公開市場操作利率向債券、信貸等定價滲透的能力。一旦SLO的關鍵期限明確(七天或隔夜),其未來就可能逐步分擔基準利率調整的信號功能。因而,這將是利率市場化過程中一個極其重要的制度安排。從這個層面看,央行推出SLO有利于引導貨幣市場利率下行,從而降低社會融資成本。去年底召開的中央經濟工作會議在部署2013年經濟工作主要任務時指出,要適當擴大社會融資總規模,保持貸款適度增加,保持人民幣匯率基本穩定,切實降低實體經濟發展的融資成本。

中金公司分析認為,SLO并不僅限于逆回購,實際操作中可能會包括正回購,因此央行通過調節回購的利率和數量可以在一定限度上影響二級市場的回購利率水平,從而對其余貨幣市場利率和債券市場收益率水平起到調節的作用。

當然,上述專家也表示,SLO不應成為商業銀行日常性的資金來源,設定的利率不宜過低。他表示,從國際經驗看,在正常情況下央行的公開市場操作不應成為金融機構日常性的資金來源,否則可能會使市場利率產生扭曲,并且可能導致央行通過公開市場操作而向市場釋放過多流動性,造成市場流動性泛濫。因此,SLO應當定位于懲罰性利率,設置的逆回購利率不宜過低,使得相關銀行只有在不能以合理的價格從其他銀行融入資金時才會求助于SLO。

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