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嘉實基金黃一黎:去杠桿路徑探析

2013-11-05 14:52:32
來源:網絡

中國經濟減速進入經濟結構轉型開啟的下半年。在經濟領域,杠桿指的是通過借錢來發展生產的方式,過高的負債會造成經濟難以承受的負擔。我們曾經分析過“去杠桿”是未來經濟運行的一個特征,也是經濟結構調整必須要經歷的。在本期專欄中,我們將同廣大投資者一起探討、分析中國經濟“去杠桿”的路徑和主要特點。

新一屆政府上任以來,開始推動以轉型為目標的經濟政策。巴克萊銀行創造了“李克強經濟學”(Likonomics)一詞,用來描述新一屆政府的經濟增長規劃,巴克萊的報告總結了“李克強經濟學”的三大特征,即不出臺刺激措施、去杠桿化以及結構性改革,“去杠桿”是核心之一。據市場估算,中國的總負債率(總負債與GDP之比)已從2008年的200%升至2012年的270%。盡管負債率的增加一定程度上推動了經濟的增長,但是這種“負債型增長”的經濟模式是難以長期持續的。債務規模如果脫離實體經濟的發展迅速擴容,會對經濟增長動力造成傷害,一方面債務成本將以滾雪球的方式成為經濟愈來愈重的負擔,另一方面債務規模的膨脹過程中,債權的整體品質通常會逐步下降,從而加大金融系統性風險。毫無疑問,“去杠桿”是保障中國經濟可持續發展的重要一步,時間上也難以再拖。那么就實施而言,實現“去杠桿”有哪幾種可能的路徑?各有什么特點?

路徑之一:保持增長攤薄負債。簡單地說,這種“去杠桿”方式的本質是通過擴大經濟體規模來攤薄負債。過去30多年中國創下了經濟平均年增速近10%的“中國奇跡”,但是隨著改革紅利、WTO紅利和人口紅利不斷下降,中國經濟開始步入結構轉型調整和產業優化升級的新增長路徑,經濟增長中樞的下行將難以避免。近期多家機構紛紛調整了對中國經濟增速的預期,巴克萊銀行、花旗銀行和摩根大通均將2013年中國GDP增速預期下調至7.4%,如果上述預測成為現實,中國經濟在2013年將會創下1990年以來的最低增速。因此,通過保持經濟高速增長來攤薄負債的“去杠桿”路徑較難實現。

路徑之二:用降利率減少成本。整體而言,目前中國經濟中債務償付壓力不小。以地方融資平臺為例,據審計署披露,從18個省級和省會城市的政府性債務情況看,223家平臺公司2012年償債資金中,有54%來源于財政支出和舉借新債,有151家當期收入不足以償債。因此,壓低融資利率可以緩解債務的利息負擔,也會降低存量債務的展期再融資成本,但若措施不恰當反而會為低效投資開方便之門,刺激債務杠桿反彈,而且低利率可能誘發的通脹威脅也不可忽視。故而降低融資利率固然能暫時緩解償付壓力,贏得解決問題的時間,但本身并不能從根源上實現“去杠桿”,還可能造成債務規模的擴張。

路徑之三:管好盤活存量債務。中國存量債務規模龐大,據Wind資訊數據統計,截至2013年二季度,人民幣債券托管量超過25萬億元,金融機構人民幣貸款余額逾68萬億元,管好盤活這些低流動或不流動的信貸資產,不但可以提高資金的使用效益而且還可以降低金融風險,資產證券化將是實現這一目的的有力方式。人民銀行官員近期表示目前中國信貸資產證券化市場雖然規模不大,但管理制度基本完善,投資者數目穩步增加,風險管理水平不斷提高,開展常規化業務的條件基本具備。通過資產證券化方式將存量債務推向市場,通過市場定價,將這些流通性普遍較差的信貸資產轉化為具有良好流通性的證券,增加資本的良性循環,有助于達到“盤活存量”的目的。

路徑之四:優化使用新增債務。6月份召開的國務院常務會議提出,“要優化金融資源配置,用好增量、盤活存量”,其中“用好增量”的要旨在于對增量債務進行信貸資源的優化配置。具體來說,增量債主要應投向戰略型新興產業,促使經濟轉型和產業結構調整,而不是幫助低效落后的企業或者產能過剩的行業維持經營。采用這種方式引導資金流向最有效率的產業,優化配置金融資源,能讓經濟重新煥發增長動力。

綜上所述,“去杠桿”理論路徑雖然不少,但通過保持經濟高速增長和降低融資利率的辦法并不可取,因為這只會將問題推遲和變大。可行的解決之策還是要管好盤活存量債務和優化使用增量債務,真正達到經濟“去杠桿”的目的。

黃一黎博士

嘉實基金(博客,微博)董事總經理、投資者回報研究中心負責人

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