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交銀施羅德:利率市場化下的債市風向

2013-11-05 14:52:34
來源:網絡

交銀添利、交銀貨幣、交銀21天基金經理,交銀榮安保本、交銀榮祥保本基金經理助理林洪鈞

自今年6月錢荒之后,短短兩個半月時間,債券市場經歷了一波較大的跌幅。以10年期國債為代表的長期利率產品收益率從3.50%一路毫無抵抗的上行至4.15%,這期間伴隨的是利率產品的一級招標結果不斷推動二級市場的成交收益上行。同樣,信用產品受利率產品影響收益曲線平坦上移,而信用利差相對保持穩定,依然處于近5年較低水平。因此,本輪債券的下跌,主要是由于利率產品為主導的利率中樞的上移,這也導致債券投資者產生了許多困惑:我們債券市場利率中樞是否趨勢性上移?如果以上問題的答案是肯定的,那么利率中樞上移的驅動力來自何方?10年期國債利率的上限究竟在哪?

一般意義上來說,債券收益率的主要驅動因素為經濟基本面及通貨膨脹的變化(當經濟走強或通脹上升過程中,債券價格下跌;反之上漲);在市場波動中,還同時受到資金面、供需的變化以及政策層面的影響。回顧三季度基本面的變化,以發電量、工業增加值所反映的基本面在不斷改善,但值得注意的是,在過去十多年年歷史上,10年國債收益率上行超過60BP只有三次(分別是2003年四季度到2004年一季度、2007年二季度、2010年四季度),而這三次均出現在通脹的大幅走高背景下。而反觀本輪債券的下跌,通脹仍保持在3以下,8月最新數據也僅為2.6%,并且市場對通脹未來迅速大幅走高的預期也并不高。因此,如果經濟和通脹主導債券債券收益率的邏輯沒有發生變化,那么一定什么別的因素發生了較大的變化。我們可以觀察到兩個可能的因素:其一便是利率市場化進程,另一個則是6月錢荒事件導致市場流動性及機構對央行政策的預期導致了債券需求的疲弱。

我們首先來討論下第一個問題——利率市場化是否必然導致我國債券市場利率中樞的上移?我國利率市場化的進程正有條不紊的逐漸展開,先貸款后存款,先長期后短期,我們已經看到了貸款利率上浮上限打開、大額存單(CD)的推出,而最終必然發展為存款利率上限的徹底打開。因此支持我國債券市場利率中樞將趨勢性上移的市場參與者認為,隨著存款利率打開,銀行的資金成本將發生系統性上升,其要求的資產回報率也將上升,而銀行的資產主要為貸款和債券,因此債券的利率中樞也將趨勢性上移。另一方面,利率市場化導致的存款利率上限打開具有“加息”同樣的效果,也會導致債券市場利率的大幅上行。這種邏輯是否真的能夠成立?我們需要做更深一層的分析。

需要首先指出的是,利率市場化所導致的存款利率上行和以往加息過程所導致的存款利率上行并不完全相同。以往加息周期對應的是我國經濟過熱和通貨膨脹不斷走高的問題,加息是貨幣政策對沖基本面的逆周期工具,因此仍然宏觀基本面是因,而加息和債券收益率走高是果,只不過如果是連續加息周期,將加劇債券收益率的向上波動的程度。因此,簡單把加息作為債券收益率上升的根本原因是不成立的。而若通脹預期沒有大幅走高的情況下,把債券收益率的上升歸結于利率市場化也似乎簡單粗暴了一些。

其次,從各國經驗來看,央行對基準利率的調節一般遵循泰勒規則,利率的變動應綜合考量通脹的變化和實際經濟增速與目標增速之差。那么如果簡單依照7.5%的經濟目標增速和3.5%的通脹目標,目前我們的經濟和通脹對應的基準利率似乎并不應上行如此劇烈。而縱觀發達國家利率市場化進程中,盡管多數出現了利率的大幅走高,但背后多對應了通脹的大幅上升。以美國為例,1968年至1982年利率市場化過程中,通脹的大幅走高可能才是國債利率走高的根本原因,而利率市場化或只是在宏觀大背景下增加了其波動幅度。而與其相反,韓國在90年代的利率市場化進程中,由于其對應的宏觀背景相對較好、利率調控也相對謹慎,債券市場收益率并沒有出現系統性上移。

最后,需要觀察的是利率市場化對銀行資金成本的影響是否將系統性的影響其對債券資產的配置,從而推高債券收益率。這是一個很難證實也很難證偽的一個命題。但由于近幾年我國銀行理財產品的快速發展,實際上銀行的資金成本已經出現了較大程度的上移。當然銀行理財產品背后對應的資產多為信托貸款、委托貸款等非標資產,因此在過去幾年,我們并沒有看到利率產品的收益率出現系統性上移。而利率產品則是作為銀行資產中流動性最好的資產,銀行對債券資產的配置可能更多的反映的是銀行對未來流動性的預期。此外,不可否認的是,隨著大額存單對企業對個人的逐漸放開,甚至以后活期存款利率上限的完全打開,銀行對流動性要求最高的一塊負債成本將會出現系統性上移,因此銀行對其流動性資產的回報率要求提高也是合乎邏輯的。因此,利率市場化對銀行資金成本的影響是客觀存在的,這種影響對其債券配置也將產生一定影響,但這種影響將對收益率有多大程度的推升,實際上是很難衡量的,我們也不能簡單的將收益率的上升歸咎于利率市場化過程中銀行資金成本的上升,因為其更多的可能反映的是銀行對未來流動性預期的變化。

既然利率市場化未必一定導致我國債券市場利率中樞的上移,那么我們還有一個因素需要分析:市場流動性的變化及機構對央行政策的預期導致了債券需求的疲弱。在經歷了6月錢荒事件之后,銀行、保險、券商、基金等機構對央行未來貨幣政策放松的預期不斷減弱,對流動性的問題更加謹慎,而以7天回購利率為代表的銀行間貨幣市場利率也長期保持在4%左右高位(目前回落至3.6%水平)。因此三季度債券市場收益的大幅上行可能主要因素仍來自于對流動性極弱的預期。

長期來看,利率市場化對債券市場的影響還需要做更多定量的研究,參考不同國家,特別是發展中國家在利率市場化過程中,面臨經濟轉型及相同宏觀背景下,其利率走勢的變化,才能做出更準確的分析。短期來看,對10年國債收益率上限的預期只是拍腦袋的結果,可能是4.30%,可能是4.50%,可能是更高,但無論如何,回歸基本面,在經濟沒有大幅改善、通脹沒有快速走高的情況下,收益率被推得越高,不斷臨近的債券市場的機會也可能將變得更為可貴。同樣,對四季度債券市場機會的把握可能來自于前期對流動性預期的修正。

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