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海通證券:國債預發行利好國債市場

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

□海通證券研究所姜超倪玉娟

10月10日,國債預發行試點將在上交所正式開啟,標的為10月16日招標發行的7年期國債。國債預發行制度通過限制過多的賣空,可以防止打壓國債價格、確保財政資金募集成本的穩定,同時還能起到降低承銷商風險、提升二級市場流動性的作用。

國債預發行交易(When-issuedTrading)是指在記賬式國債招標日前特定期間進行交易,并在國債招標完成后進行交收的債券買賣行為。

美國國債預發行市場活躍、高效,上交所試點國債預發行制度與美國相比,存在兩大不同:

其一,交易時間不同。我國國債預發行僅僅是在公告日到招標日之間交易,而美國國債預發行制度則是在公告日到上市日之間,期間包含招標日。

在公告日到招標日之間的國債預發行交易,具有價格發現功能。預發行市場實際上是國債的遠期市場,一級市場參與者通過國債預發行交易了解市場需求,發現市場價格。在招標日與上市日之間的國債預發行交易,具有損益鎖定功能。由于招標日到上市日一般有一個星期之久,中標的國債承銷商能夠通過預發行交易,降低招標日到上市日國債價格波動對自身的影響。我國未來國債預發行交易可能會延伸至上市前,豐富預發行的功能。

其二,報倉限額制度不同。美國對預發行交易中凈買入余額和競標中的得標額度進行限制,我國對預發行交易中的凈賣出余額進行限制。我國試行預發行的規則要求國債承銷團甲類成員凈賣出余額不得超過當期國債計劃發行量的6%,乙類成員凈賣出余額不得超過當期國債當次計劃發行量的1.5%,非承銷團成員不得凈賣出。同時,上交所對國債預發行凈買入也有限制。

美國的持倉限額制度主要是防止多頭過于集中,即防止競標者在預發行大量建立多頭頭寸,同時在國債競標中高價投標,從而建立大量的當期國債頭寸,在交割時對空頭進行逼倉。我國國債預發行主要對賣出進行限制,是為了通過限制過多的賣空,防止對國債價格的打壓,確保了財政資金募集成本的穩定。

國債預發行的推出是為了提升一級市場定價效率,同時它能降低承銷商風險、提升二級市場流動性,它的推出可在以下幾個方面發揮作用。

首先,具有價格發現功能。國債預發行本質上是一種基于“價格預期”的遠期交易,交易的對象是即將招標的國債。國債投標者根據預發行市場成交價格和收到的訂單情況修改投標價格和投標策略。如果國債預發行市場成交量足夠大,具有充分的市場代表性,則預發行交易可提供即將招標債券價格的連續發現功能。

其次,減少承銷商利率波動風險。對于承銷商而言,國債預發行有助于銷售國債,減小承銷風險,也將助于承銷團對國債的需求有著更好的把握,預發行的價格也將幫助承銷商制定更貼合市場的投標利率,降低自身風險。不過,預發行也對承銷商的定價能力提出了更高的要求,如果最后的投標利率低于預發行利率,則承銷團將面臨損失。

第三,加強一、二級市場聯動,減少一級市場對二級市場的沖擊。預發行將提前對即將發行的國債進行交易,可以提前消化債券未來發行量以及中標利率對二級市場債券價格的影響,減少了一級市場發行對二級市場的沖擊。同時,引入預發行機制后,在預發行期間可以進行買入和賣出,實現價格發現功能,形成價格將更為接近現在市場環境,反映市場供需情況,一、二級市場價格的聯動性有望提高。

第四,提供投機套利的機會,吸引交易型機構進入國債市場。國債預發行市場本質上類似于期貨市場,期貨的投機、套利和資產配置功能在國債預發行市場都有,因此國債預發行市場推出后,有望會更多地吸引交易型機構進行套利交易,從而提高債券市場流動性。

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