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鄒至莊:高效率的股票市場

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

有很多人關注股票價格的變動,但能靠買賣股票賺錢的人不多。經濟學家當然對股價的變動也感興趣還寫了不少文章,但他們還是賺不了錢。本文闡釋經濟學家對股價變動的了解和買賣股票不能賺錢的理由。由此我們可以介紹本年三位獲得諾貝爾獎的經濟學家的貢獻。因為要討論比較專門的問題,我盡量用簡單的文字來說明,請讀者慢慢閱讀才能完全了解。

芝加哥大學的EugeneFama教授得獎是因為他在1970年研究和命名“高效的股票市場”,這種市場意味著它已經高效地決定了股票的價格,人們難以用更高的智慧買賣股票來贏利。芝加哥大學的另一位教授LarsHansen在研究理智的預期在經濟模型的應用上有重大的貢獻。“理智的預期”我們將在下面說明。這種模型可能用來解釋股票價格。耶魯大學的RobertShiller教授發現股票價格的變動大于經濟模型所能解釋的變動。

要了解上述的理論,我們可以:(1)試用經濟模型和理智預期的假定來解釋股票的價格。這樣便應用了Hansen的方法;(2)用適當的經濟模型代表高效的市場信息來解釋股票的價格,便可以說明Fama是否對。我們再討論股票價格的變動是否多于經濟模型所能解釋的,正如Shiller所說的。我在ReviewofEconomicsandStatistics1989年11月發表的文章包括了上面兩項研究的例子,可以用來討論三位獲得諾貝爾獎的經濟學家的貢獻。

我做上面兩項研究時,應用了“現時價格理論”來解釋股票價格。根據此理論,股票今天的價格p(t)應等于它一年后可償還款項的預期,E[p(t+1)+d(t+1)]/(1+r)。這里p(t+1)是一年后的股價,d(t+1)是一年內收到的利息,E代表預期。預期E[]除了(1+r),r是利率,把一年后預期的價值變為今天的價值。這理論是說如果一年后預期從某股票拿到多少錢,人們今天會肯用同樣的錢來買它。

做第一項研究(1):我用了1871年到1986年關于美國StandardandPoor500股票價格指數的數據來代表p(t),然后看它是否等于E[p(t+1)+d(t+1)]/(1+r)。這里E[]是代表理智預期。要算出理智預期,我們先建立p(t+1)和d(t+1)的經濟模型。一般用的模型是用這兩變數過去的價值來解釋它們。從這種模型我們可以算出兩變數的理智預期,或說平均值。研究結果是,根據理智預期不能解釋p(t)。結論是理智預期能在很多經濟模型應用,也有重要的模型不能應用它。就是說Hansen的方法有些地方不能應用。

做第二項研究(2):我用了過去p(t+1)+d(t+1)的數據和“部分調整的預期”當作市場的信息。以x代表p+d,我們應用部分調整的預期來算E[x(t+1)]=E[p(t+1)+d(t+1)]。部分調整預期的定義是:假定Ex(t)是今年的預期,明年的預期E[x(t+1)]等于bx(t)+(1-b)Ex(t)。就是說當我們觀察到今年的x(t),我們會用這方程調整Ex(t)來求E[x(t+1)]。用同樣的方程可以求去年的預期E[x(t)]=bx(t-1)+(1-b)Ex(t-1)。這樣我們可以用過去的數據x(t),x(t-1)......來算出E[x(t+1)]。在市場買賣股票的人可以利用同樣數據來計算股票的價格。我的研究證明這理論是對的。同時證明了Fama所說股票價格是由市場的數據來決定的。

Shiller說經濟理論不能完全解釋股票價格的變動也是對的,因為用計量經濟模型來解釋任何現象總是有誤差。但Shiller的觀點是有時候用經濟模型不能解釋的誤差十分大。這種誤差可以用心理學來解釋。他有名的著作《IrrationalExuberance(不理智的興奮心態)》舉了例子:當股價猛升時,大家拼命去買,把價格抬得非常高,以后總會跌下來,這是經濟理論不能預測的。“不理智的興奮心態”正與“理智預期”的行為相反。

雖然經濟學家的貢獻有著不同的觀點,如果它是有創造性的發現,都可以被認為是重要的。還有,看不同的經濟理論,像摸大象不同的部分,會發現它們是不同的。

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